ESG Gets More Illegal

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-10-07/esg-gets-more-illegal

US securities laws have rules restricting activist shareholders. The main ones are:

1. If you acquire more than 5% of a company’s stock, and you plan on “changing or influencing the control” of the company, you have to promptly file a disclosure on Schedule 13D setting out your plans, your source of funds, etc. If you are a passive investor without any interest in changing or influencing control of the company, you can file a shorter, less detailed Schedule 13G. So if you are an activist hedge fund looking to run a proxy fight, and you go over 5%, you have to file a 13D; if you’re a normal mutual fund, you probably file a 13G. The point of the 13D is to alert the company, and its shareholders, to the fact that an activist is involved in its stock.
2. If you team up with another investor — “when two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, or other group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of an issuer” — you are considered to be part of a “group.” If you’re in a group, your shares are added together for securities-law purposes: If you own 3% of the company’s stock, and I own 3% of the company’s stock, and we agree to do an activist campaign together, then we form a group that owns 6% of the stock. So we need to file a joint Schedule 13D, disclosing that we are a group and own 6% of the shares.
3. If you go over 10% of a company’s stock, you are restricted from trading the stock: If you buy stock and quickly sell it at a profit, you might have to give up those profits. (These are the “Section 16 short-swing profit rules.”) If your group goes over 10% of the stock, everyone in the group is subject to short-swing profit rules.

미국 증권법에는 행동주의 주주(activist shareholder)를 제한하는 규칙들이 있습니다. 주요 내용은 다음과 같습니다.

1. 어떤 회사의 주식을 5퍼센트 초과하여 취득하고, 그 회사의 "경영권을 변경하거나 이에 영향력을 행사"할 계획이 있다면, 계획과 자금 출처 등을 명시한 Schedule 13D 공시를 신속하게 제출해야 합니다. 회사의 경영권 변경이나 영향력 행사에 관심이 없는 단순 투자자라면 더 간단하고 상세 내용이 적은 Schedule 13G를 제출할 수 있습니다. 따라서 위임장 대결(proxy fight)을 벌이려는 행동주의 헤지펀드가 5퍼센트를 넘기면 13D를 제출해야 하고, 일반적인 뮤추얼 펀드라면 대개 13G를 제출하게 됩니다. 13D의 취지는 해당 회사의 주식에 행동주의자가 개입되어 있음을 회사와 주주들에게 알리는 것입니다.
2. 다른 투자자와 손을 잡는 경우—즉 "발행인의 증권을 취득, 보유 또는 처분할 목적으로 두 명 이상의 사람이 파트너십, 유한파트너십, 신디케이트 또는 기타 그룹으로 행동하는 경우"—당신은 "그룹"의 일원으로 간주됩니다. 그룹에 속하게 되면 증권법상 주식이 합산됩니다. 당신이 회사 주식 3퍼센트를 소유하고 내가 3퍼센트를 소유한 상태에서 함께 행동주의 캠페인을 벌이기로 합의했다면, 우리는 주식 6퍼센트를 소유한 그룹을 형성한 것이 됩니다. 따라서 우리는 그룹을 형성했고 6퍼센트의 주식을 소유하고 있음을 밝히는 공동 Schedule 13D를 제출해야 합니다.
3. 회사의 주식을 10퍼센트 초과하여 보유하게 되면 주식 거래가 제한됩니다. 주식을 매수한 후 빠르게 매각하여 차익을 얻었다면 그 이익을 반환해야 할 수 있습니다(이를 "제 16조 단기매매차익 반환 규정(Section 16 short-swing profit rules)"이라고 합니다). 당신의 그룹이 주식 10퍼센트를 초과 보유하게 되면, 그룹에 속한 모든 사람이 단기매매차익 규정의 적용을 받습니다.

This stuff is pretty vague. What does it mean to “change or influence the control” of a company? There are some obvious cases: If you are an activist hedge fund planning to run a proxy fight to replace the board of directors, or a potential buyer planning to launch a hostile takeover offer, you clearly want to change or influence the control of the company and you have to file a 13D. But if you are a regular old mutual fund that would never launch a proxy fight, you still might want to occasionally meet with the managers of the companies whose stock you own. In those meetings, you might ask questions and suggest ideas; you might say “hey I think you should expand the widget business and cut back on the sprockets,” or “man I did not like your last ad campaign,” or “what are you doing about climate change?” Are those efforts to “change or influence the control” of the company? Historically the answer has mostly been no; historically, everyone has assumed that 13D is for classic activists (who wage proxy fights), and that mutual funds can use 13G while still talking to companies.

이러한 내용들은 꽤 모호합니다. 회사의 "경영권을 변경하거나 영향력을 행사"한다는 것은 무엇을 의미할까요? 명백한 경우들이 있습니다. 이사진 교체를 위한 위임장 대결을 벌일 계획인 행동주의 헤지펀드나, 적대적 인수합병(MEO)을 개시할 계획인 잠재적 인수자는 명확히 회사의 경영권을 변경하거나 영향력을 미치려 하는 것이므로 13D를 제출해야 합니다. 그러나 위임장 대결을 벌일 일이 전혀 없는 평범한 일반 뮤추얼 펀드라 하더라도, 때로는 자기가 주식을 보유한 회사들의 경영진을 만나고 싶어 할 수 있습니다. 그런 미팅에서 질문을 던지고 아이디어를 제안할 수도 있습니다. 예를 들어 "위젯 사업은 확장하고 스프로켓 사업은 줄이셔야 합니다", "지난번 광고 캠페인은 정말 마음에 들지 않았습니다", 또는 "기후 변화에 대해 어떻게 대응하고 계십니까?" 같은 식입니다. 이러한 노력들이 회사의 "경영권을 변경하거나 영향력을 행사"하려는 시도일까요? 역사적으로 대답은 대개 '아니오'였습니다. 13D는 (위임장 대결을 벌이는) 전통적인 행동주의자들을 위한 것이며, 뮤추얼 펀드는 기업들과 소통하면서도 13G를 사용할 수 있다고 모두가 여겨왔습니다.

The US Securities and Exchange Commission has given some guidance on these questions. Generally you can express your views to management, but “Schedule 13G would be unavailable if a shareholder engages with the issuer’s management to specifically call for the sale of the issuer or a significant amount of the issuer’s assets,” for instance, and “a shareholder who … exerts pressure on management to implement specific measures or changes to a policy,” by threatening not to vote for the board, “may be ‘influencing’ control over the issue”.

미국 증권거래위원회(SEC)는 이러한 질문들에 대해 몇 가지 지침을 제공했습니다. 일반적으로 경영진에게 자신의 견해를 표명하는 것은 가능하지만, 예를 들어 "주주가 발행인 경영진과 접촉하여 발행인 자체나 발행인 자산의 상당 부분을 매각할 것을 구체적으로 요구하는 경우 Schedule 13G를 이용할 수 없다"고 합니다. 또한 이사진에 투표하지 않겠다고 위협함으로써 경영진에게 특정 조치나 정책 변화를 강제하는 주주는 "경영권에 '영향력'을 행사하는 것일 수" 있습니다.

What does it mean to be a group? It doesn’t require a written agreement, and when two activist hedge funds informally team up to push a company in the same direction, they will often be accused of forming a group. On the other hand, if an activist hedge fund runs a proxy fight at a public company, what that means is that it will:

1. Propose new candidates for the company’s board of directors;
2. Call up other shareholders — index funds, mutual funds, etc. — and ask to talk to them to explain why they should vote for its candidates rather than the current board; and
3. Send out proxy cards for shareholders to fill out to vote for its candidates.

그룹이 된다는 것은 무엇을 의미할까요? 서면 계약이 필요한 것은 아니며, 두 개의 행동주의 헤지펀드가 비공식적으로 손을 잡고 회사를 같은 방향으로 압박할 때 종종 그룹을 형성했다는 비난을 받게 됩니다. 반면, 행동주의 헤지펀드가 상장회사에서 위임장 대결을 벌인다는 것은 다음을 실행한다는 뜻입니다.

1. 회사의 이사진 후보를 새로 제안하고;
2. 인덱스 펀드, 뮤추얼 펀드 등 다른 주주들에게 연락하여 왜 현 이사진 대신 자기 후보들에게 투표해야 하는지 설명하고 대화를 요청하며;
3. 주주들이 자기 후보들에게 투표하기 위해 작성할 위임장 용지(proxy card)를 발송합니다.

If a mutual fund takes a call from an activist hedge fund, listens to its arguments, says “you know what, you’re right, you’ve got my vote,” and then fills out a proxy card to vote for its candidates, does all that make it part of a “group” with the activist? Of course not; that would be absurd. But there are gray areas. What if it talks to the activist fund a lot? What if it encourages the activist? What if it casually mentions to an activist hedge fund “hey, we’re big shareholders of Company X and they could really use a proxy fight, if you’re bored”? What if it calls other mutual funds and says “we just met with an activist in Company X and they make some really good points?” Gray areas. Again there is some guidance: A shareholder is allowed to discuss “its views on a particular topic and how those views could inform its voting decisions” with an activist, but there’s probably some point at which it could go too far and become part of a group.[1]

만약 뮤추얼 펀드가 행동주의 헤지펀드의 전화를 받고, 그들의 주장을 경청한 뒤 "맞습니다, 당신에게 한 표를 던지겠습니다"라고 말하고 나서 그들의 후보에게 투표하기 위해 위임장 용지를 작성했다면, 이 모든 과정이 그를 행동주의자와 "그룹"의 일원으로 만들까요? 물론 아닙니다. 그것은 터무니없는 일입니다. 하지만 회색 지대(gray areas)는 존재합니다. 행동주의 펀드와 이야기를 너무 많이 나누면 어떻게 될까요? 행동주의자를 격려한다면 어떻게 될까요? 행동주의 헤지펀드에게 "우리는 X사의 대주주인데, 그 회사는 정말 위임장 대결이 필요해요. 심심하시면 한번 해보시죠"라고 무심코 던지듯 말한다면 어떻게 될까요? 다른 뮤추얼 펀드에 전화해서 "우리가 X사의 행동주의자를 만났는데 정말 타당한 지적을 하더라고요"라고 말한다면 어떻게 될까요? 회색 지대입니다. 이에 대해서도 일정한 지침이 있습니다. 주주는 "특정 주제에 대한 자신의 견해와 그러한 견해가 투표 결정에 어떻게 반영될 수 있는지"에 대해 행동주의자와 논의하는 것이 허용되지만, 아마도 선을 넘어 그룹의 일원이 되기 시작하는 어느 지점이 존재할 것입니다.[1]

Most big institutional investors never want to file a Schedule 13D or be part of a group with other investors. In particular, the “Big Three” asset managers — BlackRock, Vanguard and State Street, who run a lot of index-fund money and own large percentages of every public company — really do not want to be 13D filers. Here are some reasons for this:

1. Being a 13D filer suggests hostility to corporate management, and big asset managers prize having good relationships with corporate managers. They are competing to manage the companies’ pension plans, they like to be able to exert subtle influence on the companies’ policies, they like to send out thought-leadership-y open letters to CEOs: Being cast as proxy fighters would be bad.
2. There are a lot of legal regimes that restrict “active” investors, in some sense, but make exceptions for “passive” investors. Antitrust law scrutinizes acquirers of large chunks of corporate stock, but exempts passive investors. Banking regulation restricts the financial activities of large shareholders of banks, but exempts passive investors. These legal regimes are not the same as the Section 13D rules; it’s not like being a 13G filer automatically makes you a passive investor for bank or antitrust regulation, or vice versa. But they are related, and these days there is a lot of suspicion of the Big Three’s passivity. If BlackRock had to file Schedule 13Ds for all of the companies it owned, that would make it harder to argue that it should be exempt from antitrust or banking restrictions. Being treated as an affiliate of every bank would be quite bad for BlackRock.
3. If the Big Three were a “group” with respect to some company, that group would almost certainly own more than 10% of the company’s stock. (The Big Three, among them, own about 22% of the stock of the S&P 500.) This would trigger the Section 16 short-swing profit rules and restrict their ability to buy and sell stock: If BlackRock was in a 22% ownership group, and it bought some of the company’s stock one week and sold it at a profit the next week, it would have to hand the profits back to the company. That is a big problem for BlackRock, in part because it would be a problem for any asset manager (limiting its flexibility) but in part because BlackRock is not entirely free to make its own investing decisions: If it gets inflows or outflows, or if an index changes, its index funds will mechanically buy or sell stock to reflect those changes.

대부분의 대형 기관 투자자들은 결코 Schedule 13D 공시를 하거나 다른 투자자와 '그룹'이 되기를 원하지 않습니다. 특히 막대한 인덱스 펀드 자금을 운용하며 모든 상장 기업의 지분을 높은 비율로 소유하고 있는 '빅3' 자산운용사인 블랙록(BlackRock), 뱅가드(Vanguard), 스테이트 스트리트(State Street)는 13D 공시 대상이 되는 것을 극도로 꺼립니다. 그 이유는 다음과 같습니다.

1. 13D 공시 주체라는 것은 기업 경영진에 대한 적대감을 시사하는 바가 큰데, 대형 자산운용사들은 기업 경영진과 좋은 관계를 유지하는 것을 매우 중요하게 여깁니다. 이들은 기업들의 퇴직연금(연금 플랜) 운용권을 따내기 위해 경쟁하고, 기업 정책에 미묘한 영향력을 행사하는 것을 선호하며, CEO들에게 '사상 리더십(thought-leadership)' 성격의 공개 서한을 보내는 것을 좋아합니다. 따라서 위임장 대결을 벌이는 투사로 낙인찍히는 것은 좋지 않습니다.
2. 어떤 의미에서든 '활동적(active)' 투자자를 제한하면서도 '수동적(passive)' 투자자에게는 예외를 인정하는 법적 체계가 많습니다. 반독점법은 기업 주식을 대량으로 인수하는 주체를 면밀히 심사하면서도 수동적 투자자는 면제해 줍니다. 은행 규제 역시 은행 지분을 대량 보유한 주주의 금융 활동을 제한하지만 수동적 투자자는 면제합니다. 이러한 법적 체계들이 Section 13D 규칙과 완전히 같은 것은 아닙니다. 13G 공시 주체가 된다고 해서 은행 규제나 반독점 규제에서 자동으로 수동적 투자자로 인정받는 것은 아니며 그 반대도 마찬가지입니다. 그러나 이들은 서로 연관되어 있으며, 요즘에는 빅3의 수동성에 대한 의심의 눈초리가 많습니다. 만약 블랙록이 보유한 모든 기업에 대해 Schedule 13D를 제출해야 한다면, 반독점법이나 은행 규제 면제 대상이 되어야 한다는 주장을 펴기가 훨씬 어려워질 것입니다. 모든 은행의 계열사(Affiliate)로 취급받는 것은 블랙록에게 꽤나 치명적일 것입니다.
3. 만약 빅3가 어떤 기업과 관련하여 '그룹'을 형성한다면, 그 그룹은 거의 확실하게 해당 기업 주식의 10퍼센트를 초과하여 소유하게 될 것입니다(빅3는 그들끼리 S&P 500 기업 주식의 약 22퍼센트를 소유하고 있습니다). 이는 제16조 단기매매차익 반환 규정을 발동시켜 주식 매매의 유연성을 제한할 것입니다. 만약 블랙록이 22퍼센트 지분 그룹에 속해 있으면서 어떤 기업의 주식을 어느 주에 매수했다가 다음 주에 매각해 차익을 얻었다면, 그 이익을 회사에 반환해야 합니다. 이는 블랙록에게 큰 문제입니다. 부분적으로는 모든 자산운용사에게 (투자 유연성을 제한하는 측면에서) 문제이기 때문이기도 하고, 부분적으로는 블랙록이 자체적인 투자 결정을 온전히 자유롭게 내릴 수 없기 때문이기도 합니다. 즉, 자금의 유출입이 발생하거나 지수가 변경되면, 인덱스 펀드들은 그러한 변화를 반영하기 위해 기계적으로 주식을 매수하거나 매도해야 합니다.

When I say that “these days there is a lot of suspicion of the Big Three’s passivity,” I am especially referring to their environmental, social and governance records. For a long time, big asset managers — particularly BlackRock — talked a lot about ESG investing: Climate change is a real risk, customers wanted to do well by doing good, and there was a marketing benefit for asset managers who talked about ESG. But now Republicans are in power in the US, they do not like ESG, and ESG does not sound especially passive. “You go to every company and tell them to cut down on their emissions, or else”: That does sound like trying to influence the companies. “You go to every coal company and tell them to cut down on their coal production” sounds kind of like an antitrust problem! And it does not help that many asset managers, including BlackRock and State Street, joined Climate Action 100+, “an investor-led initiative to ensure the world’s largest corporate greenhouse gas emitters take appropriate action on climate change in order to mitigate financial risk and to maximize the long-term value of assets.” (They quit in February 2024, when the winds shifted.) “What do you mean that you teamed up with other investors to pressure all the companies to reduce their greenhouse gas emissions, that sounds like an agreement in restraint of trade,” etc.

여기서 "요즘에는 빅3의 수동성에 대한 의심의 눈초리가 많다"고 말할 때, 저는 특히 그들의 환경·사회·지배구조(ESG) 기록을 염두에 두고 있습니다. 오랫동안 대형 자산운용사들—특히 블랙록—은 ESG 투our에 대해 거듭 강조해 왔습니다. 기후 변화는 실존하는 위험이며, 고객들은 선행을 베풀면서도 수익을 내기를 원했고, ESG를 언급하는 자산운용사들에게는 마케팅적 이점이 있었기 때문입니다. 그러나 현재 미국에서는 공화당이 집권하고 있으며, 그들은 ESG를 좋아하지 않고 ESG는 그다지 수동적으로 들리지도 않습니다. "모든 기업에 찾아가서 탄소 배출량을 줄이라고 요구하라, 그렇지 않으면 가만두지 않겠다"는 말은 기업에 영향력을 행사하려 드는 것처럼 들립니다. "모든 석탄 회사에 찾아가서 석탄 생산량을 줄이라고 요구하라"는 말은 마치 반독점법 문제처럼 들립니다! 게다가 블랙록과 스테이트 스트리트를 비롯한 많은 자산운용사가 "재정적 위험을 완화하고 자산의 장기적 가치를 극대화하기 위해 세계 최대의 기업 온실가스 배출자들이 기후 변화에 대해 적절한 조치를 취하도록 보장하기 위한 투자자 주도 이니셔티브"인 '기후 행동 100+(Climate Action 100+)'에 가입했다는 사실도 도움이 되지 않습니다(이들은 정치적 풍향이 바뀐 2024년 2월에 탈퇴했습니다). "다른 투자자들과 손을 잡고 모든 기업에 온실가스 감축을 압박했다는 게 무슨 뜻인가, 그것이야말로 거래 제한을 위한 담합 합의처럼 들린다"는 식의 비판이 나오는 것입니다.

I tend to think that a lot of this stuff is (was?) pretty vague and aspirational. BlackRock has, like, stewardship meetings and open letters telling companies to care about the environment, but it’s not clear how effective that is or how much control it actually has.

제가 생각하기에 이러한 일들 중 상당수는 꽤 모호하고 당위적인 성격의 것이었으며(혹은 여전히 그렇습니다). 블랙록은 기업들에게 환경을 생각하라는 스튜어드쉽(stewardship) 미팅이나 공개 서한 같은 것들을 진행해 왔지만, 그것이 실제로 얼마나 효과가 있는지 또는 실제로 얼마나 통제력을 행사하는지는 명확하지 않습니다.

But there’s one big exception! Back in 2021, an activist hedge fund called Engine No. 1 ran and won a proxy fight at Exxon Mobil Corp., winning some board seats with plans “to push the crude driller to diversify beyond oil and fight climate change.” Engine No. 1 was a pretty small firm, and Exxon is a giant company, so this was an impressive win. I wrote at the time:

My Bloomberg Opinion colleague Conor Sen tweeted yesterday “a better way of thinking about things is Engine No. 1 persuaded Blackrock et al to make a change at Exxon, one of many companies they collectively control.” And I think that is right insofar as Engine No. 1 owns 0.02% of the stock and, to win this proxy fight, had to get big institutional investors on board with its plans. (Though that is true of most proxy fights, where the activist and management each put a lot of effort into courting the big institutions.)

But I also think it is a little backwards, in the sense that you don’t really need to persuade BlackRock that the oil companies in its portfolio should focus more on renewables and sustainability. BlackRock is really into that sort of thing! I’m sure that at every meeting, it tells Exxon “hey you should focus on renewables and sustainability.” The problem is that BlackRock couldn’t make a change at Exxon, that it doesn’t, exactly, control Exxon in a strict practical sense: It has a lot of votes, but most shareholder votes are nonbinding, and a determined board and management can ignore shareholders for a long time. What Engine No. 1 really did was give BlackRock et al. the opportunity to exercise control of Exxon; it launched a proxy fight that allowed a binding shareholder vote on Exxon’s direction. I think of this more as “Engine No. 1 gave BlackRock what it wanted” than “BlackRock gave Engine No. 1 what it wanted,” though of course both are true.

그러나 하나의 커다란 예외가 있습니다! 지난 2021년, '엔진 넘버 원(Engine No. 1)'이라는 행동주의 헤지펀드가 엑손모빌(Exxon Mobil Corp.)에서 위임장 대결을 벌여 승리했습니다. 이들은 "원유 시추 업체가 석유 사업 다각화를 넘어 기후 변화에 대응하도록 압박하겠다"는 계획을 내걸고 일부 이사진 자리를 차지했습니다. 엔진 넘버 원은 비교적 소규모 회사였고 엑손은 거대 기업이었기 때문에 이는 인상적인 승리였습니다. 당시 저는 다음과 같이 썼습니다.

블룸버그 오피니언의 동료 코너 센(Conor Sen)은 어제 트위터에 "상황을 더 잘 이해하는 방법은 엔진 넘버 원이 블랙록 등으로 하여금 자신들이 공동으로 지배하는 수많은 기업 중 하나인 엑손에 변화를 주도록 설득했다고 보는 것"이라고 썼습니다. 엔진 넘버 원이 주식의 0.02퍼센트를 소유하고 있으며 이번 위임장 대결에서 승리하기 위해 대형 기관 투자자들을 자신들의 계획에 동참시켜야 했다는 점에서, 저는 그 주장이 맞다고 생각합니다(물론 행동주의자와 경영진이 각각 대형 기관들의 환심을 사기 위해 엄청난 노력을 기울이는 대부분의 위임장 대결이 다 그렇긴 합니다만).

하지만 저는 그것이 약간 거꾸로 되었다고도 생각합니다. 블랙록에게 포트폴리오 내 석유 회사들이 재생에너지와 지속가능성에 더 집중해야 한다고 설득할 필요는 굳이 없기 때문입니다. 블랙록은 그런 류의 일에 정말 진심입니다! 미팅마다 엑손에게 "이봐요, 재생에너지와 지속가능성에 집중해야 합니다"라고 말하고 있을 것이 분명합니다. 문제는 블랙록이 엑손에 변화를 만들어낼 수 없었다는 점, 즉 엄격하고 실질적인 의미에서 엑손을 통제하는 것은 아니라는 점입니다. 블랙록은 많은 의결권을 가지고 있지만, 대부분의 주주 투표는 구속력이 없으며 확고한 이사진과 경영진은 오랫동안 주주들을 무시할 수 있습니다. 엔진 넘버 원이 실제로 한 일은 블랙록 등에 엑손에 대한 통제력을 행사할 기회를 준 것입니다. 즉, 엑손의 방향성에 대해 구속력 있는 주주 투표를 가능하게 한 위임장 대결을 개시한 것입니다. 물론 둘 다 맞는 말이겠지만, 저는 이를 "블랙록이 엔진 넘버 원에게 원하는 것을 주었다"라기보다는 "엔진 넘버 원이 블랙록에게 원하는 것을 주었다"고 생각하는 편입니다.

BlackRock, in its heart of 2021 hearts, wanted its portfolio companies to do more about climate change, and said so. But BlackRock was not in the activist-hedge-fund business. It was not going around filing Schedule 13Ds and running proxy fights at public companies. But was it voting with activists to do more about climate change? Sure, if the opportunity arose. As far as I can tell, Exxon in 2021 was the only time the opportunity ever arose; there are not a lot of climate-change-focused proxy fights.

2021년 당시 블랙록의 진심은 포트폴리오 기업들이 기후 변화에 대해 더 많은 조치를 취하기를 원했고, 실제로 그렇게 말했습니다. 그러나 블랙록은 행동주의 헤지펀드 비즈니스를 하는 곳이 아니었습니다. 상장 기업을 상대로 Schedule 13D를 제출하고 위임장 대결을 벌이며 돌아다니지 않았습니다. 하지만 기후 변화 대응을 위해 행동주의자들과 함께 투표했냐고요? 기회가 생겼다면 물론 그랬습니다. 제가 알기로는 2021년의 엑손이 그러한 기회가 생긴 유일한 경우였습니다. 기후 변화에 초점을 맞춘 위임장 대결은 그리 많지 않습니다.

But here in 2026, you might ask: Did this make BlackRock activist? BlackRock owned 6.7% of Exxon at the time (Vanguard owned 8.2% and State Street 5.7%) and filed a Schedule 13G. But if you take my loose characterization in that block quote literally, you might say: “Well, BlackRock wanted to change the direction of Exxon. Engine No. 1 magically appeared with a proxy fight that made that happen, and BlackRock gleefully went along. It’s a stretch to say that BlackRock didn’t have any intention to change or influence control of Exxon. In fact, it’s a stretch to say that BlackRock didn’t have any understandings with Engine No. 1, and with other ESG-curious asset managers, about the proxy fight. Really, when you think about it, they should all be 13D filers and all treated as a group.”

하지만 2026년인 지금, 여러분은 이렇게 물을지도 모릅니다. "이것이 블랙록을 행동주의자로 만들었는가?" 블랙록은 당시 엑손 지분의 6.7퍼센트를 소유하고 있었고(뱅가드는 8.2퍼센트, 스테이트 스트리트는 5.7퍼센트 소유), Schedule 13G를 제출했습니다. 하지만 앞서 인용한 문구에서의 느슨한 표현을 문자 그대로 받아들인다면 이렇게 말할 수도 있습니다. "글쎄, 블랙록은 엑손의 방향을 바꾸고 싶어 했다. 엔진 넘버 원이 마술처럼 나타나 위임장 대결을 벌여 그것이 실현되도록 만들었고, 블랙록은 기뻐하며 그에 동참했다. 블랙록이 엑손의 경영권을 변경하거나 영향력을 행사할 의도가 전혀 없었다고 말하는 것은 무리다. 사실, 블랙록이 위임장 대결에 관해 엔진 넘버 원 및 다른 ESG 지향적 자산운용사들과 어떠한 사전 양해나 합의도 없었다고 말하는 것도 무리다. 사실상, 생각해보면 그들 모두 13D 공시 주체여야 했고 하나의 그룹으로 취급받아야 했다."

And then there’s Climate Action 100+! BlackRock and State Street had signed on to be members of a formal organization “focused on engaging 168 of the largest corporate greenhouse gas emitters to reduce emissions.” Didn’t that make them a bit of a group? Particularly at Exxon, where there was a proxy fight pushing the company to reduce emissions. Didn’t BlackRock and State Street have something of an understanding, with each other and with Climate Action 100+ and with Engine No. 1, about how they would vote?

그리고 기후 행동 100+(Climate Action 100+)도 있습니다! 블랙록과 스테이트 스트리트는 "배출량을 줄이기 위해 세계 최대의 기업 온실가스 배출 기업 168곳과의 스튜어드쉽 미팅에 집중하는" 공식 조직의 회원으로 가입했습니다. 그것이 그들을 어느 정도 '그룹'으로 만들지 않았을까요? 특히 기업에 배출량 감축을 압박하는 위임장 대결이 벌어졌던 엑손에서는 더욱 그렇습니다. 블랙록과 스테이트 스트리트는 어떻게 투표할지에 대해 서로 간에, 그리고 기후 행동 100+ 및 엔진 넘버 원과 모종의 양해를 나누지 않았을까요?

I don’t know that I particularly believe any of that, but you know who does? The US Securities and Exchange Commission.[2] Today it released a report saying that “the actions of certain members of Climate Action 100+ (‘CA100’) in connection with the election of dissident directors at the May 2021 annual meeting of the Exxon Mobil Corporation (‘ExxonMobil’) may have violated the Securities Exchange Act of 1934.” It “determined not to pursue an enforcement action,” but it “has serious concerns about the conduct of CA100 members and other participants in these activities”:

Specifically, this Report recognizes that the agreement, arrangement, understanding, or concerted action underlying the formation of a “group” may be implied and that coordinated engagement practices  ̶ ̶ even when undertaken through an intermediary may implicate the beneficial ownership reporting framework. While shareholders may deny the existence of a group, such denials are not conclusive as to whether a group has formed. Beneficial owners who do not wish to be part of a group therefore should proactively ensure policies aimed at avoiding group formation are adequately enforced. Irrespective of group formation, beneficial owners that report on Schedule 13G need to be mindful of whether their actions may be viewed as having been undertaken with the purpose or effect of changing or influencing control of a specific issuer. Membership in an organization whose stated purpose is to change or influence control of a specific issuer by promoting the election of dissident directors or otherwise could be a factor in the loss of eligibility to report on Schedule 13G instead of Schedule 13D.

그것을 특별히 믿는지는 모르겠지만, 누가 그렇게 믿는지 아십니까? 바로 미국 증권거래위원회(SEC)입니다.[2] SEC는 오늘 "2021년 5월 엑손모빌(Exxon Mobil Corp.)의 연례 주주총회에서 반대파 이사들의 선임과 관련하여 기후 행동 100+(Climate Action 100+, 이하 'CA100')의 특정 회원들이 취한 행동이 1934년 증권거래법을 위반했을 수 있다"는 내용의 보고서를 발표했습니다. SEC는 "집행 조치를 취하지 않기로 결정"했으나, "CA100 회원들과 이러한 활동에 참여한 기타 참여자들의 행위에 대해 심각한 우려를 가지고 있다"고 밝혔습니다.

구체적으로 이 보고서는 "'그룹'의 형성을 뒷받침하는 계약, 합의, 양해 또는 공동 행동은 묵시적일 수 있으며, 중개인을 통해 수행된 경우라 할지라도 조율된 스튜어드쉽 미팅 관행은 실소유 지분 공시 프레임워크와 연관될 수 있음"을 인정합니다. 주주들이 그룹의 존재를 부인할지라도 그러한 부인이 그룹이 형성되었는지 여부에 대해 결정적인 증거가 되지는 않습니다. 따라서 그룹의 일원이 되고 싶지 않은 실소유자들은 그룹 형성을 피하기 위한 정책이 적절히 이행되도록 사전에 적극적으로 보장해야 합니다. 그룹 형성과는 별개로, Schedule 13G를 통해 보고하는 실소유자들은 자신의 행동이 특정 발행인의 경영권을 변경하거나 영향력을 행사할 목적 또는 효과를 가지고 수행된 것으로 비쳐질 수 있는지 유의해야 합니다. 반대파 이사들의 선임 등을 촉진함으로써 특정 발행인의 경영권을 변경하거나 영향력을 행사하는 것을 명시적 목적으로 하는 조직에 가입하는 것은 Schedule 13D 대신 Schedule 13G로 보고할 수 있는 자격을 상실하는 요인이 될 수 있습니다.

Strictly speaking, this is pretty narrow: It’s not “you can’t join a climate-change action group and then tell oil companies to reduce emissions”; it’s “you can’t join a climate-change action group and then tell oil companies to reduce emissions when there’s a proxy fight.” Like I said, Exxon in 2021 is maybe the only climate-change proxy fight in US history, so this might not matter that much.

엄밀히 말해 이는 꽤 제한적입니다. "기후 변화 행동 그룹에 가입한 다음 석유 회사들에 배출량을 줄이라고 말할 수 없다"는 뜻이 아니라, "위임장 대결이 진행 중일 때 기후 변화 행동 그룹에 가입한 다음 석유 회사들에 배출량을 줄이라고 말할 수 없다"는 뜻입니다. 앞서 말했듯이 2021년의 엑손은 미국 역사상 유일한 기후 변화 관련 위임장 대결일지도 모르므로, 이는 그리 큰 문제가 되지 않을 수도 있습니다.

Still there are broader implications.[3] For one thing: This might mean that there can’t be another climate-change proxy fight. Also the director of the SEC’s Division of Corporation Finance said in a statement:

As we head into the 2027 proxy season, the Commission’s 21(a) report reminds asset managers and investors of their responsibilities with respect to shareholder engagement, especially in the context of organized efforts that follow a playbook similar to that of Climate Action 100+. Shareholders have the right to express their views on a particular topic and explain their voting decisions. Congress has mandated that shareholders, acting individually or as a group, owning more than five percent of a public company must disclose their plans and other information if they seek to change or influence control of the company.

그럼에도 불구하고 더 광범위한 시사점들이 존재합니다.[3] 우선, 이는 또 다른 기후 변화 위임장 대결이 일어날 수 없음을 의미할지도 모릅니다. 또한 SEC 기업금융국(Division of Corporation Finance) 국장은 성명에서 다음과 같이 밝혔습니다.

2027년 위임장 시즌을 향해 나아가는 시점에서, 위원회의 21(a)조 보고서는 자산운용사와 투자자들에게 주주 참여와 관련된 책임, 특히 기후 행동 100+와사 유사한 플레이북을 따르는 조직적인 노력의 맥락에서의 책임을 상기시켜 줍니다. 주주들은 특정 주제에 대해 자신의 견해를 표명하고 투표 결정을 설명할 권리가 있습니다. 의회는 개별적으로 또는 그룹으로 행동하며 상장 회사의 5퍼센트 초과 지분을 소유한 주주들이 회사의 경영권을 변경하거나 영향력을 행사하고자 하는 경우 자신들의 계획 및 기타 정보를 공시하도록 규정하고 있습니다.

That is, the broader implications are:

1. Pushing companies too hard on ESG topics might look like trying to change or influence control of the company, so asset managers shouldn’t do it; and
2. Signing up to climate-change organizations might look like forming a group, so asset managers shouldn’t do it.

즉, 더 광범위한 시사점은 다음과 같습니다.

1. ESG 주제와 관련하여 기업들을 너무 강하게 압박하는 것은 회사의 경영권을 변경하거나 영향력을 행사하려는 시도처럼 보일 수 있으므로, 자산운용사들은 이를 해서는 안 됩니다.
2. 기후 변화 관련 조직에 가입하는 것은 그룹을 형성하는것처럼 보일 수 있으므로, 자산운용사들은 이를 해서는 안 됩니다.

It is almost true that:

1. It used to be that people couldn’t invest in private equity or private credit in their 401(k) retirement accounts, and
2. Now they can, because
3. President Donald Trump signed an executive order to make that happen, and the US Department of Labor made rules to that effect.

다음은 거의 사실입니다:

1. 예전에는 사람들이 401(k) 퇴직연금 계좌에서 사모펀드나 사모신용(Private Credit)에 투자할 수 없었으며,
2. 지금은 할 수 있습니다. 왜냐하면
3. 도널드 트럼프 대통령이 이를 실현하기 위한 행정명령에 서명했고, 미국 노동부가 그에 따른 규정을 마련했기 때문입니다.

Almost. I mean, that executive order and those Labor Department rules are real, and there have been lots of stories, including at Money Stuff, about how private assets are coming to 401(k)s.

거의 그렇다는 말입니다. 제 말은, 그 행정명령과 노동부 규정은 실재하며, '머니 스터프(Money Stuff)'를 비롯한 여러 매체에서 사모 자산이 401(k)로 유입되고 있다는 소식들을 다루어 왔다는 뜻입니다.

But it was never really true that private assets were forbidden in 401(k)s, or that the rules had to be changed to allow them. Instead, the law for decades has been that companies that offer 401(k) retirement plans have to manage those plans prudently, which means among other things making prudent decisions about what investment options to offer. And so the question, in 1996 and in 2026, has always been: “Is it prudent to offer private equity in 401(k) plans?” 

하지만 사모 자산이 401(k)에서 원래 '금지'되어 있었다거나, 이를 허용하기 위해 규정이 반드시 바뀌어야만 했다는 것은 사실상 사실인 적이 없습니다. 대신, 수십 년간의 법에 따르면 401(k) 퇴직연금 제도를 제공하는 기업은 해당 제도를 신중하게(Prudently) 관리해야 하며, 이는 무엇보다도 어떤 투자 상품을 제공할 것인지에 대해 신중한 결정을 내려야 함을 의미합니다. 따라서 1996년에도, 그리고 2026년에도 질문은 항상 다음과 같았습니다: "401(k) 퇴직연금에 사모펀드를 제공하는 것이 현명한(신중한) 일인가?"

You might imagine that, in the Labor Department rules, there’d be a list of Prudent 401(k) Stuff and another list of Imprudent 401(k) Stuff, and the Trump administration could move “private equity” from the second list to the first list and, boom, private equity is allowed in 401(k) plans. But of course that’s not how it works at all, there is no list, and instead this is all regulated by lawsuits. What happens is that some company offers some stuff in its 401(k) plan, and its employees invest in the stuff, and over some time horizon the stuff goes down (or at least underperforms some other stuff), and some enterprising plaintiffs’ lawyer — often a guy named Jerry Schlichter — sues the company, saying “you put your employees’ money in imprudent stuff.” And then the courts decide whether the company was prudent or not.

노동부 규정 안에는 '현명한 401(k) 항목들'의 목록과 '현명하지 못한 401(k) 항목들'의 목록이 따로 있어서, 트럼프 행정부가 "사모펀드"를 두 번째 목록에서 첫 번째 목록으로 옮기기만 하면 뿅 하고 401(k)에서 사모펀드가 허용되는 그런 방식을 상상하실지도 모릅니다. 하지만 당연히 그런 식으로 작동하지는 않으며, 그런 목록 같은 것은 존재하지 않고, 대신 이 모든 것은 소송을 통해 규제됩니다. 실제로 일어나는 일은 이렇습니다: 어떤 회사가 401(k) 제도 안에 특정 상품을 제공하고, 직원들이 그 상품에 투자하며, 일정 기간이 지난 후 그 상품의 가치가 떨어지거나(또는 적어도 다른 상품들보다 성과가 부진하고), 제리 슐리흐터(Jerry Schlichter)라는 인물과 같은 의욕적인 원고 측 변호사가 그 회사를 상대로 "직원들의 돈을 현명하지 못한 상품에 투자했다"며 소송을 제기합니다. 그러면 법원이 그 회사의 처사가 신중했는지 여부를 판단하는 식입니다.

What has happened to cause a big rush of private assets into 401(k) is mostly a change in norms and vibes and expectations. I wrote last year, about private credit and private equity and crypto in 401(k)s:

The obvious answer is “last year they were not prudent, but the norms changed and now they are.” That’s not, like, a financial answer. It’s not that private equity and crypto were volatile and charged high fees in 2024, but now there have been structural changes such that they are safe and cheap. It’s that in 2024 the US federal government was pretty skeptical of crypto and of high-fee opaque investments in 401(k)s, and in 2025 a different federal government loves that stuff. 

사모 자산이 401(k)로 대거 유입되도록 만든 것은 주로 규범(Norms), 분위기(Vibes), 그리고 기대치의 변화입니다. 저는 작년에 401(k) 내의 사모신용, 사모펀드, 그리고 가상자산에 대해 이렇게 썼습니다:

명백한 대답은 "작년에는 현명하지 않았지만, 규범이 바뀌어 이제는 현명해졌다"는 것입니다. 이는 재무적인 관점에서의 대답은 아닙니다. 2024년까지만 해도 사모펀드와 가상자산이 변동성이 크고 높은 수수료를 부과했으나, 이제는 구조적 변화를 거쳐 안전하고 저렴해졌다는 뜻이 아닙니다. 2024년에는 미국 연방정부가 가상자산과 401(k) 내의 고수수료·불투명한 투자에 대해 상당히 회의적이었지만, 2025년의 새로운 연방정부는 그런 것들을 매우 좋아한다는 뜻입니다.

But, as I have also written, the federal government (in the form of the Labor Department) actually has limited power to change these norms. The Labor Department can, and did, write rules saying basically “if you put private equity in 401(k) plans, it’s fine and no one can sue you,” but those rules are not actually binding on the courts (or the plaintiffs’ lawyers). They are, as the Labor Department admits, “persuasive authority.” The Labor Department expects that courts will agree with it that private equity is a prudent part of a 401(k) plan, but there’s no guarantee.

하지만 제가 앞서 썼듯이, 연방정부(노동부의 형태를 띤)는 사실 이러한 규범을 바꿀 수 있는 권한이 제한되어 있습니다. 노동부는 기본적으로 "401(k) 제도에 사모펀드를 편입하더라도 아무 문제 없고 아무도 당신을 고소할 수 없다"는 내용의 규정을 작성할 수 있고 실제로도 작성했습니다. 그러나 그러한 규정은 법원(또는 원고 측 변호사들)을 실제로 구속하지는 못합니다. 노동부 스스로도 인정하듯, 그것은 "설득력 있는 권위(Persuasive authority)"일 뿐입니다. 노동부는 사모펀드가 401(k) 제도의 현명한 일부라는 점에 대해 법원들이 자신들의 견해와 동의해 줄 것으로 '기대'하지만, 보장된 것은 없습니다.

I think that the Labor Department is right, though. I think that, faced with a federal government rule saying “sure fine put private equity in 401(k)s,” and a lawsuit from a private lawyer saying “actually private equity in 401(k)s is bad,” courts will probably mostly agree with the government. And the shift in norms is broader than just the Trump administration’s actions: The whole financial industry has lined up behind the thesis that private equity should be in 401(k)s, which is its own form of persuasive authority.

그렇지만 저는 노동부가 옳다고 생각합니다. 연방정부가 "물론 괜찮으니 사모펀드를 401(k)에 넣으세요"라고 말하는 규정과, 민간 변호사가 "사실 401(k) 내의 사모펀드는 나쁩니다"라고 제기하는 소송에 직면했을 때, 법원들은 아마도 대체로 정부의 손을 들어줄 것이라고 생각합니다. 그리고 이러한 규범의 변화는 단순히 트럼프 행정부의 조치 그 이상으로 광범위합니다. 금융 업계 전체가 사모펀드는 401(k)에 편입되어야 한다는 논조를 지지하고 나섰으며, 이는 그 자체로 또 하나의 설득력 있는 권위가 되고 있습니다.

Still, the binding authority would be if the US Supreme Court ruled that private equity in 401(k)s is good. And now it probably will. The Wall Street Journal reports:

The nation’s highest court on Tuesday heard arguments in a case, Anderson v. Intel, over when an employee can sue an employer for putting risky or unwise investments into the company retirement plan. 

The plaintiff, a former Intel employee, accused the company of violating its fiduciary duty by including private equity and hedge funds in its defined-contribution retirement plan, and alleged these investments performed worse than standard equity funds would have.

Tuesday’s Supreme Court debate hinged on whether a plaintiff needs to show underperformance versus an appropriate benchmark for a suit to survive a motion to dismiss. Several members of the court appeared to endorse the U.S. Appeals Court ruling last year dismissing the lawsuit.

Justices Samuel Alito, Ketanji Brown Jackson and Elena Kagan were among the justices who expressed puzzlement at aspects of the plaintiff’s argument. Some justices also rejected the idea that underperformance alone gives 401(k) plan participants grounds to sue.

“Whether a particular strategy is reasonable or not cannot be judged based on how that strategy performed in one particular instance,” said Justice Alito.

그럼에도 불구하고, 진정한 구속력 있는 권위(Binding authority)는 미국 연방대법원이 401(k) 내의 사모펀드 투자가 바람직하다고 판결을 내릴 때 생겨날 것입니다. 그리고 이제 대법원이 아마도 그렇게 할 것으로 보입니다. <월스트리트 저널(The Wall Street Journal)> 보도에 따르면 다음과 같습니다:

미 최고법원은 화요일, 직원이 위험하거나 현명하지 못한 투자를 회사 퇴직연금 제도에 편입했다는 이유로 고용주를 상대로 소송을 제기할 수 있는 요건을 다룬 '앤더슨 대 인텔(Anderson v. Intel)' 사건의 구두 변론을 청취했습니다.

원고인 인텔의 전직 직원은 회사가 확정기여형(DC) 퇴직연금 제도에 사모펀드와 헤지펀드를 포함시킴으로써 수탁자 의무(Fiduciary duty)를 위반했다고 비난했으며, 이러한 투자가 일반적인 주식형 펀드보다 성과가 저조했다고 주장했습니다.

화요일 대법원 심리는 소송이 기각 동의(Motion to dismiss) 단계를 통과해 살아남으려면 원고가 적절한 벤치마크 대비 저조한 성과를 입증해야 하는지 여부에 초점이 맞춰졌습니다. 대법관 여러 명은 지난해 이 소송을 기각한 미 연방항소법원의 판결을 지지하는 듯한 태도를 보였습니다.

새뮤얼 알리토, 케탄단 브라운 잭슨, 엘레나 케이건 대법관 등은 원고 측 주장의 일부 측면에 대해 의구심을 표명한 대법관들에 포함되었습니다. 일부 대법관들은 또한 수익률 부진 그 자체만으로는 401(k) 가입자에게 소송을 제기할 근거가 된다는 주장을 일축했습니다.

알리토 대법관은 "특정 전략이 합리적인지 여부는 그 전략이 단 한 번의 특정한 사례에서 어떤 성과를 냈는지를 기준으로 판단할 수 없다"고 말했습니다.

Here are the briefs for the plaintiff and for Intel. The plaintiff says:

Intel’s fiduciaries created their own bespoke funds and made them the default investment for participants. And for both plans, the fiduciaries designed the default funds so they would be heavily allocated in nontraditional assets like hedge funds and private equity — even as they marketed them using conventional labels (“target-date funds” and a “balanced fund”). Intel was an extreme outlier in this respect: About a third of each default fund was invested in these assets. None of the target-date funds or balanced funds offered by major providers came anywhere close.

Why everyone else shied away from these asset allocations is no mystery. Hedge funds and private equity, though useful for certain investors, make little sense as a dominant part of a typical retirement fund because they are illiquid, costly, and opaque. Even as a hedge against market volatility, traditional bonds are a better bet. Which is why federal agencies, financial experts, and published reports have all cautioned against allocating particularly large portions of a retirement portfolio to them.

여기에 원고 측과 인텔 측의 준비서면(Briefs)이 있습니다. 원고 측의 주장은 다음과 같습니다:

인텔의 수탁자들은 자신들만의 맞춤형 펀드를 만들고 이를 가입자들의 기본 투자 상품으로 삼았습니다. 그리고 두 제도 모두에서 수탁자들은 헤지펀드나 사모펀드 같은 비전통적 자산에 막대한 비중이 할당되도록 기본 펀드를 설계했습니다. 그러면서도 전통적인 명칭("목표일 펀드[Target-date funds]" 및 "혼합형 펀드[Balanced fund]")을 사용하여 이를 홍보했습니다. 인텔은 이 점에서 극단적인 예외였습니다. 각 기본 펀드의 약 3분의 1이 이러한 자산에 투자된 것입니다. 주요 운용사들이 제공하는 어떤 목표일 펀드나 혼합형 펀드도 이와 비슷한 수준에 근접한 곳이 없었습니다.

다른 모든 이들이 이러한 자산 배분을 꺼린 데에는 그럴 만한 이유가 있습니다. 헤지펀드와 사모펀드는 특정 투자자에게는 유용할지 몰라도, 유동성이 낮고 비용이 많이 들며 불투명하기 때문에 전형적인 퇴직연금의 핵심적인 부분을 차지하기에는 설득력이 거의 없습니다. 시장 변동성에 대한 헤지(위험 분산) 수단으로 보더라도 전통적인 채권이 훨씬 나은 선택입니다. 그렇기 때문에 연방 기관, 금융 전문가, 그리고 각종 간행물들이 은퇴 자산 포트폴리오의 특히 큰 부분을 이들에 할당하는 것에 대해 모두 경고해 온 것입니다.

Just a relic of another era. Back in the olden days, “federal agencies, financial experts, and published reports” all thought putting private equity in 401(k)s was bad, and so companies mostly didn’t do it. It wasn’t explicitly illegal, so some companies (like Intel) did it, but “Intel was an extreme outlier in this respect.” Now the norms have shifted: Federal agencies, financial experts and published reports (?) all say that private equity in 401(k)s is good actually, and Intel won’t be an outlier for long. 

단지 다른 시대의 유물일 뿐입니다. 과거 옛날에는 "연방 기관, 금융 전문가, 그리고 각종 간행물들" 모두 401(k)에 사모펀드를 넣는 것이 나쁘다고 생각했고, 그래서 기업들은 대개 그렇게 하지 않았습니다. 명시적으로 불법이었던 것은 아니어서 일부 기업(인텔 같은 곳)은 그렇게 하기도 했지만, "인텔은 이 점에서 극단적인 예외"였습니다. 이제 규범이 바뀌었습니다. 연방 기관, 금융 전문가, 그리고 각종 간행물들(?) 모두 401(k) 내의 사모펀드가 사실은 좋다고 말하고 있으며, 인텔은 더 이상 오랫동안 예외로 남지 않게 될 것입니다.

At one level of abstraction, data center financing deals are all about the details. Data centers tend to be financed in asset-backed structures that have very high levels of leverage; the financing only works (and gets decent credit ratings) because the cash flows are very predictable, and the cash flows are predictable because they are guaranteed in some form by a giant investment-grade public technology company. The details of that guarantee are tricky and matter a lot, for credit and accounting purposes. The allocation of force majeure risk — what happens if the data center doesn’t get built on schedule, etc. — matters a lot for cash flow purposes. The depreciation schedules of the chips in the data center, the agreements it has with power companies, all of these details matter enormously given the relatively thin cushions with which data centers operate.

한 차원 높은 추상화 수준에서 보면, 데이터 센터 금융 거래는 온통 디테일이 전부입니다. 데이터 센터는 대개 매우 높은 수준의 레버리지(차입)를 활용하는 자산유동화 구조로 자금을 조달하는 경향이 있습니다. 이 금융 구조가 작동하고(그리고 괜찮은 신용등급을 받을 수 있는) 유일한 이유는 현금 흐름이 매우 예측 가능하기 때문이며, 그 현금 흐름이 예측 가능한 이유는 거대하고 투자 적격 등급을 가진 공공 기술 기업이 어떤 형태로든 이를 보장하기 때문입니다. 신용 및 회계 목적상, 그 보장의 세부 조항은 까다로우며 매우 중요합니다. 불가항력(포스 마제어) 위험의 배분—데이터 센터가 일정에 맞춰 완공되지 못할 경우 어떻게 되는지 등—은 현금 흐름 목적상 매우 중요합니다. 데이터 센터 내 칩의 감가상각 일정, 전력 회사들과의 계약 등 이 모든 세부 사항들은 데이터 센터가 상대적으로 얇은 완충 장치(쿠션)를 가지고 운영된다는 점을 감안할 때 엄청나게 중요합니다.

At another level of abstraction, data center financing deals are all about the simplest largest most general thesis in modern finance, “artificial intelligence is going to be really really really big and everyone will need all the chips and data centers they can get.” If you lend a billion dollars against a pile of Nvidia GPUs, you are not betting on the fine print of the force majeure provisions; you are betting “Nvidia chips good.” If that basic bet is right, ehhhh, you’ll probably get your money back. Maybe there will be permitting problems; maybe the particular giant AI lab that is leasing these particular chips will go bust. But someone will need the chips, they’ll eventually end up in their highest and best use, and you’ll eventually get paid.

또 다른 차원의 추상화 수준에서 보면, 데이터 센터 금융 거래는 현대 금융에서 가장 단순하고 크고 일반적인 명제, 즉 "인공지능은 정말 정말 엄청나게 거대해질 것이며, 모든 이가 구할 수 있는 한 모든 칩과 데이터 센터를 필요로 할 것이다"라는 테마가 전부입니다. 엔비디아(Nvidia) GPU 더미를 담보로 10억 달러를 빌려준다면, 당신은 불가항력 조항의 깨알 같은 글씨를 보고 베팅하는 것이 아니라 "엔비디아 칩은 좋다"는 것에 베팅하는 것입니다. 그 기본적인 베팅이 맞다면, 어쨌든 간에 원금을 돌려받을 가능성이 높습니다. 인허가 문제가 있을 수도 있고, 이 특정 칩들을 리스하고 있는 특정한 거대 AI 연구소가 파산할 수도 있습니다. 하지만 누군가는 그 칩들을 필요로 할 것이고, 그것들은 결국 가장 가치 있고 최선의 용도로 쓰이게 되며, 당신은 결국 대금을 받게 될 것입니다.

Temperamentally, I lean more toward the first way of thinking, but I see the appeal of the second. Elon Musk is definitely more of a big-picture guy. Bloomberg reports:

Elon Musk’s SpaceX is in talks with banks and investors to raise $40 billion to buy chips from Nvidia Corp., people familiar with the matter said, in what would be among the biggest-ever debt financings for the AI buildout.

기질적으로 저는 첫 번째 사고방식에 더 가깝지만, 두 번째 방식의 매력도 이해합니다. 일론 머스크(Elon Musk)는 확실히 거시적인 그림을 보는 사람에 가깝습니다. 블룸버그(Bloomberg)의 보도에 따르면 다음과 같습니다:

사정에 밝은 소식통들에 따르면, 일론 머스크의 스페이스X(SpaceX)가 엔비디아로부터 칩을 구매하기 위해 400억 달러를 조달하고자 은행 및 투자자들과 논의 중이며, 이는 AI 인프라 구축을 위한 채권 조달 규모 중 사상 최대 규모가 될 전망입니다.

Apollo Global Management Inc. is apparently leading the deal, Pacific Investment Management Co. is involved, and I’m sure that the final deal will feature various elements that modern financial engineering has developed for chip financing. On the other hand, the Financial Times reports:

Investors whom SpaceX has previously approached about financing its multibillion-dollar chip purchase said they only received a short two-page deal memo with pictures of outer space and an arrow pointing out that the company was going to build data centres “somewhere in the universe”. 

“How are we supposed to take that to the IC?” one of the people said, referring to the in-house investment committee that approves transactions. 

아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management Inc.)가 명목상 이 거래를 주도하고 있고 핌코(Pacific Investment Management Co.)도 참여하고 있으며, 최종 거래에는 현대 금융공학이 칩 금융을 위해 발전시켜 온 다양한 요소들이 포함될 것이라고 확신합니다. 반면, <파이낸셜 타임스(Financial Times)>의 보도에 따르면 다음과 같습니다:

스페이스X가 수십억 달러 규모의 칩 구매 자금 조달과 관련해 이전에 접촉했던 투자자들은 우주 공간의 사진들과 함께 회사가 "우주 어딘가에" 데이터 센터를 건설할 것이라는 점을 가리키는 화살표가 그려진, 고작 두 페이지짜리 짧은 딜 메모(Deal memo)만을 받았다고 밝혔습니다.

거래를 승인하는 사내 투자심의회(IC)를 언급하며 한 관계자는 "우리가 대체 이걸 가지고 어떻게 IC에 가라는 말인가?"라고 말했습니다.

I feel like “we are going to buy billions of dollars of chips directly from Nvidia, and then we are going to put them somewhere” is actually a pretty coherent thesis that can, and probably will, support billions of dollars of debt. I guess if you take a lien on the chips as collateral, and then SpaceX blasts them into an undisclosed location “somewhere in the universe,” you will have a hard time repossessing them, but SpaceX has an investment-grade rating so it’s probably fine. Anyway if you have a copy of that two-pager please send it my way. 

제 생각에는 "우리가 엔비디아로부터 수십억 달러어치의 칩을 직접 구매한 다음, 그것들을 어딘가에 둘 것이다"라는 것은 사실 수십억 달러의 부채를 지탱할 수 있고, 또 아마도 지탱하게 될 꽤 일관성 있는 명제인 것 같습니다. 칩을 담보로 설정한 다음 스페이스X가 그것들을 "우주 어딘가"의 밝혀지지 않은 장소로 로켓에 실어 날려버린다면 나중에 압류하기가 꽤 어려워지겠지만, 스페이스X는 투자 적격 등급을 가지고 있으니 아마 괜찮을 것입니다. 아무튼 그 두 페이지짜리 문서 사본이 있으시다면 제게도 보내주시기 바랍니다.

Walter’s Insurance CEO Told DOJ He Was Unaware of Boss’s Loans. Apollo Weighs Larger Role in Government Lending as Debt Soars. Blue Owl to launch ‘big push’ into insurance. Inside Bessent’s Treasury: Tension, Turnover and Unmet Economic Goals. African governments launch rating agency to challenge global ‘big three.’ A High-Stakes Gambit Clinched Paramount’s Warner Deal. HMRC opened probe into Man City’s tax affairs in 2018. Hackers Use Chinese AI Tool to Hit South Korean Banks, Exposing New Risk. Apple to Launch Doorbell, Lock, Thermostat Developed With LG. Ex-Barclays Traders Have Rate-Rigging Convictions Quashed by London Court. ANZ global markets drunk, ‘reckless and dangerous.’

월터스 인슈어런스(Walter's Insurance) CEO, 상사의 대출 건에 대해 알지 못했다고 미 법무부(DOJ)에 진술. 부채 급증 속 아폴로(Apollo), 정부 대출 부문에서의 역할 확대 저울질. 블루 오울(Blue Owl), 보험 시장 진출을 위한 '대대적 공세' 착수. 베센트(Bessent)의 재무부 내부: 긴장, 이직, 그리고 달성되지 못한 경제적 목표들. 아프리카 국가들, 글로벌 '빅3' 신용평가사에 맞설 자체 평가사 출립. 고위험의 승부가 파라마운트(Paramount)와 워너(Warner)의 거래 성사시켜. 영국 국세청(HMRC), 2018년 맨체스터 시티의 세무 비리 조사 착수. 해커들, 중국산 AI 툴을 이용해 한국 은행들을 공격하며 새로운 위험 노출. 애플(Apple), LG와 공동 개발한 초인종·도어록·온도조절기 출시 예정. 전 바클레이스(Barclays) 트레이더들, 런던 법원에서 금리 조작 유죄 판결 파기 받아. ANZ 글로벌 마켓 부서의 음주, '무모하고 위험해'.

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[1] The quote is actually about Section 13G filing, but the group questions are related. “Ordinary exchanges of views generally do not, without more, establish a group,” notes Procopio. “More coordinated conduct, however, such as voting agreements, irrevocable proxies or other arrangements to act together, may require a separate group-formation analysis.”

[1] 이 인용문은 실제로는 Schedule 13G 제출에 관한 것이지만, 그룹 관련 질문들과도 관련이 있습니다. 프로코피오(Procopio)는 "통상적인 의견 교환만으로는, 별다른 사정이 없는 한 그룹이 형성되지 않습니다"라면서도 "다만 투표 계약, 철회 불가능한 위임장 또는 함께 행동하기 위한 기타 약정과 같은 보다 조율된 행위는 별도의 그룹 형성 분석을 필요로 할 수 있습니다"라고 지적합니다.

[2] Also the House Judiciary Committee, which in 2024 released a report titled “Sustainability Shakedown: How a Climate Cartel of Money Managers Colluded to Take Over the Board of America's Largest Energy Company,” which seems to be the basis for a lot of the SEC’s findings.

[2] 또한 하원 법사위원회(House Judiciary Committee)는 2024년에 "지속가능성 흔들기: 자산 운용사들의 기후 카르텔이 어떻게 미국의 대형 에너지 회사 이사진을 장악하려 담합했는가(Sustainability Shakedown: How a Climate Cartel of Money Managers Colluded to Take Over the Board of America's Largest Energy Company)"라는 제목의 보고서를 발표했으며, 이것이 SEC의 많은 조사 결과의 근간이 된 것으로 보입니다.

[3] Also the last page of the report says: “To the extent that [an investor] either holds customer shares outside the ordinary course of its business or holds with a purpose or effect of changing or influencing control, and its beneficial ownership exceeds 10 percent of a class of equity securities specified in Rule 13d1(i)(1), there may be other collateral consequences. For example, the loss of passivity and Schedule 13G ineligibility may give rise to certain implications of Exchange Act Section 16, resulting in potential exposure to additional reporting obligations and short-swing profit disgorgement liability under Section 16(b).” That is, the SEC is at least suggesting that the asset managers here might have been part of a “group” that owned more than 10% of Exxon’s shares in 2021, and therefore should have to give up any short-swing profits: If one of them bought stock in February 2021 and sold it at a profit in June, or vice versa, or whatever, then plaintiffs’ lawyers might be able to go sue and demand that they give up their profits. (Or Exxon, which is still hopping mad about all of this, could sue.) I assume plaintiffs’ lawyers are scouring the trading records right now to see if there’s money to be made.

[3] 또한 해당 보고서의 마지막 페이지에는 다음과 같이 적혀 있습니다. "([투자자]가 고객의 주식을 통상적인 영업 범위를 벗어나 보유하거나, 경영권을 변경 또는 영향력을 행사할 목적이나 효과를 가지고 보유하며, 그 실소유 지분이 Rule 13d-1(i)(1)에 명시된 지분 증권 종류의 10퍼센트를 초과하는 경우, 다른 부수적 결과가 발생할 수 있습니다. 예를 들어, 수동적 투자 지위의 상실 및 Schedule 13G 부적격은 증권거래법 제16조와 관련된 특정 시사점을 낳을 수 있으며, 그 결과 제16조(b)에 따른 추가적인 공시 의무 및 단기매매차익 반환 책임에 노출될 수 있습니다.") 즉, SEC는 여기 참여한 자산 운용사들이 2021년에 엑손(Exxon) 지분의 10퍼센트를 초과하여 보유한 "그룹"의 일원이었을 수 있으며, 따라서 발생 가능한 단기매매차익을 반환해야 할 수도 있음을 적어도 시사하고 있습니다. 만약 그들 중 누군가가 2021년 2월에 주식을 매수했다가 6월에 매도하여 차익을 얻었거나(그 반대의 경우 등 무엇이든 간에) 했다면, 원고 측 변호사들은 소송을 제기하여 이익 반환을 요구할 수 있습니다. (또는 이에 대해 여전히 펄펄 뛰고 있는 엑손이 직접 소송을 제기할 수도 있습니다.) 원고 측 변호사들은 수익을 낼 만한 건수가 있는지 확인하기 위해 지금 이 순간에도 거래 기록을 샅샅이 뒤지고 있을 것으로 생각됩니다.