Economy

Financial Predictionization

Jeongwoo Heo

— 62 min read
Financial Predictionization

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-11-05/financial-predictionization

Predictionization

I used to think a lot about “tokenized real estate.” During the crypto boom, people would sometimes pop up and say “until now, it was impossible for ordinary people to own a fractional share of a commercial building, but crypto makes that possible. We can issue tokens representing ownership of the building, on the blockchain.” I found this very confusing. In fact, for decades, it has been possible to issue shares of a commercial building. It’s traditionally called a “REIT,” a real estate investment trust; most REITs have lots of buildings, but a single-building REIT is possible. There are plenty of REITs listed on US stock exchanges. What did crypto bring to the table? I thought there were three main answers:

  1. Technology: Maybe tokens on a blockchain are faster, more efficient, more modern, more 24/7, etc., than shares listed on the stock exchange.
  2. Legality: Shares of a REIT — shares of anything, really — are securities under US law, and selling them to the general public requires registration with the US Securities and Exchange Commission, financial statements, disclosure, etc. Many people think this is a good thing — it’s good for investors to know the legally required information about the building they are buying shares in — but crypto people generally thought it was a bad thing, and preferred to avoid SEC registration. Perhaps issuing “tokens” rather than “shares” would avoid the registration requirements.
  3. Gambling: It always struck me that, while there was a lot of enthusiasm from crypto founders to tokenize real estate, there was never any obvious enthusiasm from anyone for buying shares of buildings. Did ordinary people want to own some shares in some random commercial buildings? But arguably crypto solved this problem too, simply because in, like, 2021, there was a lot of speculative enthusiasm for owning all sorts of random crypto tokens, which would maybe carry over to owning tokenized real estate. “Tokens always go up, so these real estate tokens will go up, so let’s buy some.”[1]

“토큰화된 부동산(tokenized real estate)”에 대해 한동안 깊이 생각해보던 때가 있었습니다. 암호화폐 열풍이 한창이던 시절, 사람들이 불쑥불쑥 나타나 이렇게 말하곤 했습니다. “지금까지는 일반인이 상업용 빌딩의 지분을 쪼개 소유하는 것이 불가능했지만, 암호화폐가 이를 가능하게 만듭니다. 블록체인 상에서 빌딩의 소유권을 나타내는 토큰을 발행하면 되니까요.” 저는 이 말이 무척 혼란스러웠습니다. 사실 상업용 빌딩의 지분을 발행하는 것은 수십 년 전부터 가능했기 때문입니다. 전통적으로 이를 ‘REITs(부동산투자회사)’라고 부릅니다. 대부분의 REITs는 여러 개의 빌딩을 소유하지만, 단일 빌딩 REIT도 충분히 가능합니다. 미국 증권거래소에 상장된 REITs는 수없이 많습니다. 그렇다면 암호화폐가 새로 가져다준 것은 과연 무엇일까요? 당시 저는 세 가지 핵심 답변이 있다고 생각했습니다.

  1. 기술: 블록체인상의 토큰은 증권거래소에 상장된 주식보다 더 빠르고, 효율적이며, 최신화되어 있고, 24시간 내내 거래될 수 있다는 점입니다.
  2. 법적 측면: REITs의 주식—사실상 그 어떤 자산의 주식이든—은 미국 법상 ‘증권(security)’에 해당하며, 일반 대중에게 이를 판매하려면 미국 증권거래위원회(SEC) 등록, 재무제표 제출, 공시 등의 절차가 필요합니다. 많은 사람들은 이것이 투자자가 구매하려는 빌딩에 대해 법적으로 요구되는 정보를 알 수 있게 해주므로 바람직하다고 생각합니다. 하지만 암호화폐 진영 사람들은 대개 이를 나쁘게 보았고, SEC 등록을 피하고 싶어 했습니다. ‘주식’ 대신 ‘토큰’을 발행하면 이러한 등록 규제를 우회할 수 있을지도 모릅니다.
  3. 도박성: 암호화폐 창업자들은 부동산 토큰화에 대단한 열광을 보였지만, 빌딩 지분을 구매하고 싶어 하는 사람들의 열정은 찾아볼 수 없다는 점이 언제나 인상적이었습니다. 일반 대중이 대체 무작위 상업용 빌딩들의 지분을 갖고 싶어 했을까요? 하지만 암호화폐는 이 문제마저 해결한 듯 보였습니다. 예컨대 2021년 당시에는 온갖 종류의 무작위 암호화폐 토큰을 소유하려는 투기적 열풍이 거셌고, 이것이 토큰화된 부동산 소유욕으로 이어질 수 있었기 때문입니다. “토큰은 언제나 우상향하니까, 이 부동산 토큰들도 오를 거야. 그러니 좀 사보자”라는 식이었죠.[1]

Were these good arguments? Point 1 — “blockchain is good financial technology” — was plausible; it probably is a bit easier to spin up a new real estate tokenization than a new stock exchange listing. Point 2 struck me as completely wrong — “Just because you mumble the word ‘blockchain’ doesn’t make otherwise illegal things legal,” I once wrote — but opinions differed, and I am no longer sure that the mumbling is ineffective. Point 3 was the interesting one. The theory there was something like “if we have identified a new gambling behavior, we should co-opt it to finance real-world activity.” Like if people are going to blow their money speculating on memecoins, why not channel that speculation into building useful commercial real estate? (Anachronistically: Why not channel it into building AI data centers?) People want to gamble, you give them a gambling token, they give you money, you use the money to build useful commercial real estate, the gambling token goes up or down in value based on (1) the value of the real estate plus (2) independent speculative reasons, everyone is happy-ish.

이러한 주장들은 타당했을까요? 첫 번째 논점—‘블록체인은 훌륭한 금융 기술이다’—은 그럴듯했습니다. 새로운 주식시장 상장 절차를 밟는 것보다 새로운 부동산 토큰화를 뚝딱 만들어내는 편이 아마도 조금은 더 수월할 테니까요. 두 번째 논점은 완전히 틀렸다고 생각했습니다. 언젠가 저는 “블록체인이라는 단어 억지스레 웅얼거린다고 해서 평소라면 불법인 행위가 합법이 되는 것은 아니다”라고 쓴 적이 있습니다. 하지만 의견은 갈렸고, 이제는 그 웅얼거림이 꼭 무효 페이지만은 아니라는 생각이 듭니다. 세 번째 논점이 바로 흥미로운 지점이었습니다. 그 이론은 대략 이런 식이었습니다. “만약 새로운 도박 행태를 발견했다면, 이를 실물 경제 활동에 자금을 조달하는 데 편입해야 한다.” 즉, 사람들이 밈코인에 투기하느라 돈을 탕진할 판이라면, 그 투기 열풍을 유용한 상업용 빌딩 건설로 유도하는 게 어떻겠냐는 것입니다. (시대에 맞지 않는 비유를 하자면: AI 데이터 센터 건설 자금으로 유도하는 것은 어떨까요?) 사람들은 도박을 원하고, 당신은 도박성 토큰을 쥐여줍니다. 사람들은 돈을 내고, 당신은 그 돈으로 유용한 상업용 빌딩을 짓습니다. 도박성 토큰의 가치는 (1) 부동산의 가치와 (2) 독립적인 투기적 요인에 따라 오르내리며, 모두가 어느 정도 행복해집니다.

I wrote a few times about tokenized real estate because it was a clear illustration of the issues, but in theory you could tokenize anything. Unique works of art, private-company stock, an athlete’s performance, whatever. All of these tokenizations raise similar issues: Are they securities? Do you have to register with the SEC to sell shares in them to the public? Can you capture some of the crypto speculative fever and use it to finance art or companies or athletes or whatever? 

쟁점을 명확하게 보여주는 사례였기 때문에 저는 토큰화된 부동산에 대해 몇 번 글을 쓴 적이 있지만, 이론상으로는 무엇이든 토큰화할 수 있습니다. 독창적인 예술품, 비상장 기업 주식, 운동선수의 경기력 등 무엇이든 가능합니다. 이 모든 토큰화는 유사한 문제들을 제기합니다. 이것들은 증권인가요? 대중에게 판매하려면 SEC에 등록해야 하나요? 암호화폐의 투기적 열기를 일부 흡수해 미술품, 기업, 운동선수 등의 자금 조달에 활용할 수 있나요?

In many ways the successor to the crypto boom, these days, is the boom in prediction markets. And there is an analogous move in prediction markets, which nobody calls “predictionization” but which I will. Like! “Until now, it was impossible for ordinary people to get fractional financial exposure to a commercial building, but prediction markets make that possible. We can list an event contract on ‘Net Operating Income at 123 Fake Street Will Exceed $1,000,000 in 2027,’ on a prediction market, and people can buy that contract if they want exposure to that building, or sell it if they don’t.”[2] What do prediction markets bring to the table?

  1. Technology: Maybe prediction markets are faster and more flexible at listing new contracts than stock markets are at listing new REITs, they have better user experiences, etc.
  2. Legality: Is a bet on net operating income at 123 Fake Street a “security,” in the way a share of 123 Fake Street would be? I think there’s a pretty good case that the answer is “yes,” and we have talked about proposed “KPI binaries” (prediction-market bets on key performance indicators like the net income or total revenue of a public company), which arguably do count as securities derivatives and have to be registered with the SEC. But this is not at all clear, and there’s a decent argument that these contracts are not securities.
  3. Gambling: In 2026, arguably, there is a fair amount of enthusiasm for gambling on prediction markets, what with them being large and growing sports betting platforms that advertise nationally. Maybe channel some of that enthusiasm into real estate!

오늘날 암호화폐 열풍의 후계자는 여러 면에서 바로 예측 시장(prediction markets)의 붐입니다. 그리고 예측 시장에서도 아무도 ‘예측화(predictionization)’라고 부르지는 않지만, 이와 유사한 움직임이 나타나고 있습니다. 예를 들면 이런 식입니다! “지금까지는 일반인이 상업용 빌딩에 대해 부분적인 재무적 노출(fractional financial exposure)을 가질 수 없었지만, 예측 시장은 이를 가능하게 만듭니다. 예측 시장에 ‘123 가짜 거리(Fake Street)의 2027년 순영업이익이 100만 달러를 초과할 것인가’에 대한 이벤트 계약을 상장하면, 사람들은 그 빌딩에 노출을 원할 경우 해당 계약을 매수하고, 원하지 않을 경우 매도할 수 있습니다.”[2] 예측 시장이 새롭게 가져다주는 것은 무엇일까요?

  1. 기술: 예측 시장은 주식시장이 새로운 REITs를 상장하는 것보다 새로운 계약을 상장하는 데 있어 더 빠르고 유연하며, 사용자 경험이 더 뛰어날 수 있습니다.
  2. 법적 측면: 123 가짜 거리의 순영업이익에 대한 베팅은 123 가짜 거리의 주식이 지닌 성격과 같은 ‘증권’일까요? 그 답이 “그렇다”라는 꽤 설득력 있는 논거가 존재합니다. 상장 기업의 순이익이나 총매출 같은 핵심 성과 지표(KPI)에 대한 예측 시장 베팅인 이른바 ‘KPI 바이너리(KPI binaries)’에 대해 논의한 바 있습니다. 이는 틀림없이 증권 파생상품에 해당하며 SEC에 등록되어야 한다는 주장이 제기될 수 있습니다. 하지만 이 점은 전혀 명확하지 않으며, 이러한 계약들이 증권이 아니라는 타당한 주장도 존재합니다.
  3. 도박성: 2026년 현재, 예측 시장은 전국적으로 광고를 하는 거대하고 성장 중인 스포츠 도박 플랫폼이 되었으므로, 상당한 도박 열풍이 존재한다고 볼 수 있습니다. 그 열정의 일부를 부동산으로 끌어들이는 것입니다!

Again I’m using real estate as an example because it clearly illustrates the issues, but again you could predictionize anything. Most notably, we have discussed the fact that a contract like “OpenAI to go public at a $1.5 trillion valuation” is a way for ordinary investors to get economic exposure to OpenAI before it goes public: Buying that contract is the rough economic equivalent of buying a share of OpenAI,[3] but you can do it without OpenAI filing anything with the SEC or disclosing its financial statements. (For now, you can only do it on Polymarket, which in theory is off-limits to US investors; Kalshi doesn’t list a similar contract, presumably because it is too obviously an unregistered securities investment.)

쟁점을 명확히 보여주기 위해 다시 부동산을 예로 들고 있지만, 이 역시 무엇이든 예측화할 수 있습니다. 가장 주목할 만한 예로, 우리는 ‘OpenAI가 1조 5,000억 달러 가치로 상장할 것인가’와 같은 계약이 일반 투자자들이 OpenAI 상장 전에 경제적 노출을 얻을 수 있는 수단이 된다는 사실을 논의한 바 있습니다. 이 계약을 매수하는 것은 대략 OpenAI 주식을 매수하는 것과 경제적으로 동등합니다.[3] 하지만 OpenAI가 SEC에 어떠한 서류도 제출하거나 재무제표를 공개하지 않고도 이를 수행할 수 있습니다. (현재로서는 원칙적으로 미국 투자자의 접근이 차단된 폴리마켓(Polymarket)에서만 이 계약을 거래할 수 있습니다. 칼시(Kalshi)에는 이와 유사한 계약이 상장되어 있지 않은데, 아마도 너무나 명백한 미등록 증권 투기이기 때문일 것입니다.)

At the Information, Michael Roddan has a story about predictionizing litigation finance:

Kalshi wants to become a major challenger to traditional financial markets by encouraging big funds and companies to use prediction markets to protect against losses. Behind the scenes, it’s developing new contracts to win those big investors over.

That includes wagers aimed at niche corners of finance like the market for legal claims, where investors buy up claims at a discount betting they’ll be worth more once settlements are resolved. Last month, at a big investor’s request, Kalshi added new prediction contracts on the timing and size of payouts in the $2.8 billion settlement between college athletes and the National Collegiate Athletic Association.

The idea came from investment firm Grand Teton Systems, which has bought about $400 million worth of claims from athletes. Louis d’Origny, co-founder of GTS, said he reached out to Kalshi because he wanted a way for claim holders to hedge the risk that the payments might come in smaller or later than expected.

Under a court-approved settlement from last year, the NCAA is due to distribute back pay to college athletes who said they were illegally barred from sharing in revenue it made from broadcasting their games or using their name, image and likeness. But female athletes have challenged the settlement, saying they aren’t getting their fair share compared to male athletes, and that has put payouts on hold. ...

D’Origny said he suggested new contracts tied to some of the yet-to-be-resolved details. About 72 hours later, two new contracts went live on Kalshi—one allowing customers to bet on whether women will get a bigger share of the back pay and a second on when payments will begin. “Whats exciting is that this is a genuine hedging opportunity for real world risk,” d’Origny said.

디 인포메이션(The Information)의 마이클 로단(Michael Roddan)은 소송 금융(litigation finance)의 예측화에 관한 기사를 보도했습니다.

칼시는 대형 펀드와 기업들이 손실을 방어하기 위해 예측 시장을 이용하도록 유도함으로써 전통적 금융 시장의 강력한 경쟁자가 되고자 합니다. 물밑에서는 그러한 대형 투자자들을 끌어들이기 위해 새로운 계약들을 개발 중입니다.

여기에는 투자자들이 법적 청구권을 할인된 가격에 매입한 뒤 소송이 합의로 종결되면 그 가치가 더 오를 것이라고 베팅하는 소송 청구권 시장 같은 틈새 금융 영역을 겨냥한 베팅도 포함됩니다. 지난달, 한 대형 투자자의 요청에 따라 칼시는 대학 선수들과 전미대학체육협회(NCAA) 간의 28억 달러 규모 합의금 지급 시기와 규모에 관한 새로운 예측 계약을 추가했습니다.

이 아이디어는 선수들로부터 약 4억 달러 상당의 청구권을 매입한 투자회사 그랜드 테톤 시스템즈(Grand Teton Systems, GTS)에서 나왔습니다. GTS의 공동 창업자 루이 도리니(Louis d’Origny)는 지급금이 예상보다 적거나 늦게 나올 위험을 청구권 보유자들이 헤지(hedge)할 수 있는 방법을 찾고 싶어 칼시에 연락했다고 밝혔습니다.

지난해 법원의 승인을 받은 합의에 따라, NCAA는 경기 중계권이나 선수들의 이름·이미지·초상권(NIL)을 활용해 거둔 수익을 공유하는 부당하게 차단당했다고 주장하는 대학 선수들에게 백페이(back pay, 밀린 임금 및 보상금)를 지급할 예정입니다. 그러나 여성 선수들은 남성 선수들에 비해 공정한 몫을 받지 못하고 있다며 합의안에 이의를 제기했고, 이로 인해 지급이 보류된 상태입니다. ...

도리니는 아직 해결되지 않은 세부 사항 일부와 연계된 새로운 계약들을 제안했다고 말했습니다. 약 72시간 후, 두 개의 새로운 계약이 칼시에 라이브로 등록되었습니다. 하나는 여성들이 백페이 중 더 큰 몫을 받게 될지에 대한 고객들의 베팅이고, 다른 하나는 지급이 언제 시작될 것인가에 대한 베팅이었습니다. 도리니는 “흥미로운 점은 이것이 현실 세계의 리스크를 위한 진정한 헤지 기회라는 것”이라고 말했습니다.

Kalshi is very interested in “hedging,”[4] for somewhat obvious reasons.[5] But I’m not sure the important implication here is hedging. I think it might be distribution. I think the real long-term product here is something like:

  1. GTS puts $400 million into litigation finance claims.
  2. It would like to distribute some of those claims to retail investors to reduce its risk, recycle capital, make money from moving not storage, etc.
  3. If it went and did an offering of $400 million of litigation finance claims to retail investors, that would be a complicated legal and marketing process.[6]
  4. But if it got Kalshi to list a bet on those claims paying off, that’s easy! All of the process is on Kalshi’s side, the distribution is already there, the legal framework is easy (the US Commodity Futures Trading Commission lets Kalshi list almost whatever it wants) and everybody likes a gamble.
  5. So ultimately GTS is able to syndicate part of its litigation investment to retail investors on Kalshi.

칼시는 다소 뻔한 이유로[5] ‘헤지(hedging)’에 큰 관심을 기울이고 있습니다[4]. 하지만 여기서 중요한 시사점이 정말 헤지인지 저는 확신하지 못합니다. 그것은 어쩌면 ‘유통(distribution)’일지도 모릅니다. 제가 생각하는 진정한 장기 상품은 대략 이런 것입니다.

  1. GTS가 소송 금융 청구권에 4억 달러를 투입합니다.
  2. 리스크를 줄이고, 자본을 회전시키며, 저장고가 아닌 물류 이동(moving not storage)을 통해 수익을 창출하기 위해 그 청구권의 일부를 리테일(개인) 투자자들에게 유통하고자 합니다.
  3. 만약 리테일 투자자들을 상대로 4억 달러어치 소송 금융 청구권 공모(offering)를 진행한다면 복잡한 법적·마케팅적 절차가 수반될 것입니다.[6]
  4. 하지만 칼시에 이 청구권들의 성패에 베팅하는 상품을 상장해달라고 요청한다면 아주 간단해집니다! 모든 절차는 칼시 측에서 처리하고, 유통망은 이미 갖춰져 있으며, 법적 프레임워크도 쉽고(미국 상품선물거래위원회 CFTC는 칼시가 원하는 거의 모든 것을 상장할 수 있도록 허용합니다), 사람들은 누구나 도박을 좋아합니다.
  5. 그리하여 결국 GTS는 칼시를 통해 리테일 투자자들에게 소송 투자의 일부를 신디케이션(공동 인수)할 수 있게 됩니다.

Now, I should say, this is a bit loose, and there are a few problems with this story in this particular case. First, the Kalshi contracts are not quite “how much will these claims pay out” or whatever; they are on “Will women get a bigger share of NCAA settlement back pay?” and “When will NCAA settlement back-pay payments begin?” They are not direct offsets to GTS’s cash flows.

물론 이 설명은 다소 느슨하며, 이번 사례에서는 이 스토리상 몇 가지 문제가 있습니다. 첫째, 칼시의 계약들은 “이 청구권들이 얼마를 지급할 것인가” 같은 내용이 아닙니다. 대신 “NCAA 합의금 백페이 중 여성들이 더 큰 몫을 받게 될 것인가?”와 “NCAA 합의금 백페이 지급이 언제 시작될 것인가?”에 관한 것입니다. GTS의 현금 흐름과 직접적으로 상쇄되는 구조가 아닙니다.

Second, when a retail investor buys a litigation investment on Kalshi, GTS doesn’t get the money: GTS would pay cash for a “No” contract, rather than receiving cash. This is a solvable problem, but it requires more financial infrastructure. (We discussed that infrastructure in June.) Basically if GTS buys litigation finance claims and then buys offsetting hedges from Kalshi, it ends up with a package with a guaranteed cash flow, in any circumstance, of at least $X[7]: Either the claims pay out more than $X, or they pay out less than $X and the Kalshi bets make up the difference. That $X should then be financeable quite cheaply. You buy litigation claims, you sell the litigation-claim risk to retail, and you sell the remaining risk-free cash flows to, like, a bank for cash. Or to a private credit firm. Or your prediction market prime broker — or the market’s own clearinghouse — offers you portfolio margin on your combined position, lending you the cash against the guaranteed cash flows.

둘째, 리테일 투자자가 칼시에서 소송 투자를 매수할 때 GTS가 그 돈을 직접 손에 쥐는 것이 아닙니다. GTS는 현금을 받아야 하는 입장이지만, 실제로는 ‘아니오(No)’ 계약을 사기 위해 현금을 지불하게 됩니다. 이는 해결 가능한 문제이지만, 더 많은 금융 인프라가 필요합니다. (우리는 지난 6월에 해당 인프라를 논의한 바 있습니다.) 기본적으로 GTS가 소송 금융 청구권을 매수한 후 칼시로부터 상쇄 헤지를 매수한다면, 어떤 상황에서든 최소 X달러의 보장된 현금 흐름을 지닌 패키지를 손에 쥐게 됩니다.[7] 청구권이 X달러 이상을 지급하든가, 아니면 X달러 미만을 지급하더라도 칼시 베팅이 그 차액을 메워주는 식입니다. 그렇다면 그 X달러는 아주 저렴한 비용으로 자금 조달이 가능해져야 합니다. 소송 청구권을 매입하고, 소송 청구권 리스크를 리테일 투자자들에게 매각한 뒤, 남은 무위험 현금 흐름을 은행이나 사모 crédito(사모신탁/사모대출) 회사 같은 곳에 매각하는 것입니다. 혹은 당신의 예측 시장 프라임 브로커—또는 시장 자체의 청산소—가 당신의 결합 포지션에 대해 포트폴리오 마진(portfolio margin)을 제공하여, 보장된 현금 흐름을 담보로 현금을 대출해 줄 수도 있습니다.

Third, the other problem with this is that, in this case, it is teeny. As of this morning, those two contracts had less than $6,000 of total volume. Roddan:

The contracts Kalshi created for d’Origny so far have drawn meager volume, and GTS itself hasn’t traded them yet because it hasn’t seen a favorable position to take. “We would hedge more exposure if we saw interesting odds,” d’Origny said.

셋째, 이와 관련된 또 다른 문제는 이번 건의 경우 그 규모가 아주 미미하다는 점입니다. 오늘 아침 기준으로 이 두 계약의 총 거래량은 6,000달러도 되지 않았습니다. 로단의 기사입니다.

도리니를 위해 칼시가 만든 계약들은 지금까지 미미한 거래량을 기록했으며, GTS 자신도 아직 유리한 포지션을 찾지 못해 거래에 나서지 않았다. 도리니는 “흥미로운 배당률을 볼 수 있다면 더 많은 익스포저를 헤지할 것”이라고 말했다.

Yeah, nobody wanted to trade tokenized real estate either. 

그렇습니다, 아무도 토큰화된 부동산을 거래하고 싶어 하지 않았던 것과 마찬가지입니다.

Asymmetric bets

Here’s a pitch:

  • The Trump administration does a bunch of random wild stuff that has the effect, and quite possibly the purpose, of increasing financial market volatility.
  • If you know that stuff in advance, you can buy call options on the thing Trump is about to promote or the oil he’s about to make more scarce or whatever, and make a quick killing
  • I know that stuff in advance, because I have a guy on the inside.
  • So you should invest your money with me. The fees are high.

이런 영업 제안(pitch)이 있다고 해봅시다.

  • 트럼프 행정부가 이리저리 무작위로 온갖 광기 어린 짓을 벌이는데, 이는 금융시장의 변동성을 키우는 결과(그리고 아주 유력한 목적)를 낳습니다.
  • 만약 그 내용을 미리 알고 있다면, 트럼프가 곧 추진하려 하거나 품귀 현상을 일으키기 직전인 석유 등에 대한 콜옵션을 사들여 단숨에 거액을 벌어들일 수 있습니다.
  • 저는 내부자에 닿는 사람이 있기 때문에 그 내용을 미리 알고 있습니다.
  • 그러니 저에게 돈을 투자하세요. 수수료는 비쌉니다.

To be clear, this is a hypothetical pitch; I don’t know anything in advance. But if someone came to you with that pitch, would you find it compelling? There are some obvious risk factors:

  1. Pretty illegal, though this is arguably more of a problem for the person making the pitch than for you as an investor.
  2. There are probably 20 people out there making this pitch right now for every one person who actually gets inside tips from the Trump administration.
  3. The fees are high.
  4. This pitch was definitely better a week ago, back when the Trump administration was pretty loosey-goosey and not subject to any checks or oversight. They’re going to have less fun going forward.
  5. Feels like you’re going to get a lot of volatility from this strategy. Even if you do have a guy in the administration, you’re going to get some bum steers.

분명히 해두자면, 이는 가상의 제안일 뿐이며 저는 사전에 아무것도 알지 못합니다. 하지만 누군가 이런 제안을 들고 찾아온다면, 여러분은 이 제안이 매력적이라고 느낄까요? 명백한 위험 요소들이 존재합니다.

  1. 상당히 불법적입니다. 다만 이는 투자자인 여러분의 문제라기보다는 제안을 하는 사람 쪽의 문제에 가깝겠지만요.
  2. 실제로 트럼프 행정부로부터 내부 팁을 얻는 사람 한 명당, 이런 구라를 치는 사기꾼은 지금 시장에 20명쯤 널려 있을 것입니다.
  3. 수수료가 비쌉니다.
  4. 트럼프 행정부가 꽤 헐렁하고 그 어떤 견제나 감시도 받지 않던 일주일 전쯤이었다면 이 제안이 훨씬 더 매력적이었을 텐데요. 앞으로는 그들도 예전만큼 재미를 보지 못할 것입니다.
  5. 이 전략을 쓰면 엄청난 변동성에 휘둘릴 것 같은 느낌이 듭니다. 행정부에 아는 사람이 설령 있더라도 엉터리 정보(bum steers)를 건네받는 일도 허다할 테니까요.

Here’s a slightly refined pitch:

  • Random stuff, know it in advance, etc.
  • But I’m not a lunatic: If you invest your money with me, I will park it in Treasury bills. The Treasury bills are totally safe[8] and will pay me 4% a year. I will spend the 4% per year buying options on the wild stuff my guy tells me about. If those options pay out, I will quadruple your money and we’ll all get rich on the volatility. If not, I’ll lose the 4%, but you’ll still get your money back.

그럼 이보다 살짝 다듬어진 제안을 보지요.

  • 무작위적인 일들, 사전에 파악 등등.
  • 하지만 저는 미치광이가 아닙니다. 제게 돈을 투자하시면, 저는 그 돈을 미국 국채(Treasury bills)에 파킹해 두겠습니다. 국채는 완전히 안전하며[8] 연 4%의 수익을 안겨줍니다. 저는 그 연 4%의 이익을 가지고 제 내부자가 알려준 미친 일들에 대한 옵션을 사는 데 쓸 것입니다. 만약 그 옵션들이 터지면 여러분의 돈은 네 배로 불어나고 우리 모두 변동성 덕분에 부자가 될 것입니다. 만약 안 되더라도 4%는 날리겠지만 원금은 고스란히 돌려받으실 수 있습니다.

Is that pitch better? No! You could just invest 96% of your money in Treasury bills, earn a safe guaranteed return, and give me 4% of your money each year to yeet into wild Trump volatility trades. I am providing two entirely separate services, one of which (buying Treasuries) should basically be free, while the other (insider yeeting) is obviously bespoke and expensive. Why should you pay me to hold Treasury bills for you? Just size your trade appropriately.

이 제안이 더 나을까요? 아닙니다! 차라리 여러분이 직접 돈의 96%를 미국 국채에 투자해 안전하고 보장된 수익을 올리고, 남은 돈의 4%만 매년 저에게 주어 미치광이 트럼프 변동성 거래에 '영끌(yeet)'하도록 내버려 두면 됩니다. 저는 완전히 별개인 두 가지 서비스를 제공하고 있는 셈인데, 그중 하나(국채 매입)는 사실상 무료여야 마땅하고, 다른 하나(내부자 정보 영끌)는 명백히 맞춤형이자 비용이 많이 드는 일입니다. 국채를 대신 맡아준다는 이유로 왜 저에게 수수료를 지불해야 합니까? 그냥 본인의 투자 규모(position size)나 알맞게 조절하면 됩니다.

Still, the form of this trade has an enormous psychological appeal, and we talk about it all the time. I once called it “a well-known bit of derivatives magic” and “a great, simple party trick that derivatives structurers can use to impress their friends.” You give me some money, I put enough of the money into risk-free Treasury securities to pay you back 100 cents on the dollar (without interest), and I use the rest (the interest) to buy wild risky stuff. I guarantee you your money back (without interest), so you sleep well at night. But I also buy you some lottery tickets, so you wake up in the morning excited to see what happened.

그럼에도 불구하고, 이 거래의 형식은 엄청난 심리적 매력을 지니고 있으며 우리는 늘 이에 대해 이야기합니다. 언젠가 저는 이를 “파생상품계의 잘 알려진 마술 한 조각”이자 “파생상품 설계사들이 친구들에게 뽐내기 위해 써먹는 훌륭하고 단순한 파티 트릭”이라고 부른 적이 있습니다. 여러분이 제게 돈을 건네주면, 저는 그중 원금 100%를 (이자 없이) 확실히 돌려받을 수 있을 만큼의 돈을 무위험 미국 국채에 묻어두고, 남은 돈(이자 수익)을 가지고 미치광이 같고 위험천만한 상품들을 삽니다. 원금은 (이자는 없지만) 확실히 보장해 드리므로 밤에 편히 잠들 수 있습니다. 하지만 동시에 복권 몇 장도 사 드리기 때문에, 아침에 일어나 어떤 일이 벌어졌는지 기대하며 흥분할 수 있습니다.

The most classic form is the literal “lottery bond,” where everyone invests money (often with the government), most people get their money back without interest, and some people get their money back with so much interest. It’s a barbell strategy: Most of your money is very safe and pays no return, and some of your money is absolutely nuts. For some reason people seem to like it when someone else does the packaging. Perhaps nobody trusts themselves to size the nutty trade appropriately.

가장 전형적인 형태는 문자 그대로의 ‘복권 채권(lottery bond)’입니다. 모두가 돈을 투자하고(종종 정부와 함께), 대다수의 사람들은 이자 없이 원금을 돌받으며, 일부 사람들은 엄청난 이자와 함께 원금을 돌려받습니다. 이는 바벨 전략(barbell strategy)입니다. 자산의 대부분은 매우 안전하여 수익을 내지 않지만, 일부 자산은 완전히 미치광이 같습니다. 어째서인지 사람들은 누군가 이 포장 작업을 대신해 줄 때 이를 더 선호하는 듯합니다. 아마도 자신들은 미친 거래의 규모를 적절히 조절할 자신이 없다고 생각하기 때문일지도 모릅니다.

Anyway, Bill Ackman is thinking again about his idea for a “black swan” or “asymmetric bets” fund, which we talked about in April. On Pershing Square Inc.’s earnings call on Tuesday, Ackman described the structure of the fund:

Our version of an asymmetric hedging-type entity would look like a U.S. treasury money market fund. We invest the capital in short-term U.S. treasuries, and the interest income, which today is something in the, let’s say, 4-ish-percent, would be our budget for the asymmetric investments. We design, in effect, a fund where you can’t lose money because your principal is protected by treasuries. So if you spend 400 basis points over the course of the year and you earn no return on that investment, people’s capital is protected, so we like that kind of structure as opposed to a so-called tail risk fund [where] we raise a smaller amount of capital, and over time, it burns up and goes to zero unless the world ends. This, we think, is sort of a much better model.

In terms of the — what we’re looking for, our big bets in this respect, and they tend to be actually relatively small amounts of capital, but they’re big notional bets, have been in cases where we’ve had a view of a black swan type event, think financial crisis, COVID crisis, or massive inflation spike in the 2021 timeframe that would cause the Fed to raise rates. We basically identified these as potential risks and then looked for an instrument that offered us an asymmetric payoff that justified some of the uncertainty associated with any of these kinds of bets.

어쨌든, 빌 액먼(Bill Ackman)은 지난 4월에 논의했던 ‘블랙 스완’ 또는 ‘비대칭 베팅(asymmetric bets)’ 펀드 아이디어를 다시금 구상하고 있습니다. 화요일 퍼싱 스퀘어(Pershing Square Inc.)의 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 액먼은 해당 펀드의 구조를 다음과 같이 설명했습니다.

우리 버전의 비대칭 헤지형 실체는 미국 국채 머니마켓 펀드처럼 보일 것입니다. 우리는 자본을 단기 미국 국채에 투자하고, 오늘날 대략 4% 수준인 이자 소득을 비대칭 투자를 위한 예산으로 삼습니다. 사실상 국채가 원금을 보호해주기 때문에 돈을 잃을 수 없는 구조의 펀드를 설계하는 것입니다. 따라서 연중 400베이시스포인트(bp)를 지출했는데 투자에서 아무런 수익을 거두지 못하더라도 사람들의 자본은 보호됩니다. 세상이 멸망하지 않는 한 자본이 서서히 소모되어 0으로 수렴하는 이른바 ‘테일 리스크 펀드(tail risk fund)’에 자금을 모으는 방식과 대조적으로, 우리는 이런 종류의 구조를 선호합니다. 이것이 훨씬 더 나은 모델이라고 생각합니다.

우리가 찾고 있는 것, 이와 관련해 우리가 거는 큰 베팅들—실제로 투입되는 자본 규모는 상대적으로 작지만 명목상 베팅 규모는 큽니다—의 경우, 금융위기, 코로나 위기, 혹은 연준이 금리를 인상하게 만들 2021년 무렵의 대규모 인플레이션 스파이크 같은 블랙 스완 유형의 사건을 내다볼 수 있었던 사례들이었습니다. 우리는 본질적으로 이를 잠재적 위험으로 파악한 뒤, 이러한 종류의 베팅과 연관된 불확실성 일부를 정당화할 수 있는 비대칭적 수익률을 제공하는 수단을 물색했습니다.

But he also described a trade that got away (emphasis added):

The closest we came to putting on one of these bets in the existing portfolio was, I would say, late last year, early this year, when we said, look, it’s likely that we’re going to have some kind of war in Iran; that’s going to lead to a spike in oil prices. Is there a way to hedge that event in a way that made sense? And the problem was that the rest of the world was aware that there was a likely war in Iran that would lead to higher oil prices, and also because of the uncertainty, volatility was high. So we looked at a number of potential structures, and if you got it precisely right, you might have made 3x your money if you bought a one-month oil option and you had a friend in the administration who leaked to you they were going to war. I mean, that would be the best way to make money there. So we did nothing. We have nothing on today.

하지만 그는 또한 아쉽게 놓친 거래에 대해 설명하기도 했습니다 (강조는 필자 추가):

기존 포트폴리오에서 이러한 베팅을 집행하는 데 가장 가까이 갔던 때는, 말하자면 지난해 말에서 올해 초 사이였습니다. 그때 우리는 “이봐, 이란과의 전쟁이 벌어질 가능성이 높아 보이고, 이는 유가 폭등으로 이어질 것”이라고 말했습니다. 그 이벤트를 말이 되게 헤지할 수 있는 방법이 있을까요? 문제는 세상의 나머지 사람들도 이란과의 전쟁이 벌어져 유가 상승으로 이어질 가능성이 높다는 점을 알고 있었고, 불확실성 때문에 변동성 또한 높았다는 점입니다. 그래서 우리는 여러 잠재적 구조를 살펴보았습니다. 만약 타이밍을 정확히 맞추었다면, 만약 한 달짜리 원유 옵션을 매수하고 행정부에 전쟁에 돌려보낼 것이라는 사실을 미리 흘려줄 친구가 있었다면 원금의 3배를 벌었을지도 모릅니다. 제 말은, 거기서 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 방법이 바로 그것이었을 거라는 겁니다. 그래서 우리는 아무것도 하지 않았습니다. 오늘날 우리는 아무것도 들고 있지 않습니다.

It’s possible that in five years we’ll look back on, you know, Tuesday and think “huh, it was weird that big institutional hedge fund managers were like ‘well obviously the best way to make money would be to buy short-dated call options when your friend in the administration gives you advance notice of a war.’” But he’s not wrong! Or he wasn’t, on Tuesday.

지금으로부터 5년 뒤에 어쩌면 우리는 화요일을 되돌아보며 이렇게 생각할지도 모릅니다. “대형 기관 헤지펀드 매니저들이 ‘글쎄, 돈을 버는 가장 좋은 방법은 행정부의 친구가 전쟁에 대한 사전 통지를 줄 때 만기가 짧은 콜옵션을 매수하는 것임이 분명하다’고 말했던 건 참 이상한 일이었어.” 하지만 그의 말이 틀린 것은 아닙니다! 적어도 화요일 그 순간에는 말이죠.

Pacing the frontier

There is a cynical antitrust theory of pacing the frontier. The idea is[9]:

  1. Frontier artificial intelligence labs are big businesses in a very lucrative and competitive industry. 
  2. They have to spend a lot of money on researchers and computing power to build exciting new products that their customers will love and pay a lot of money for.
  3. If one lab stopped doing that, its competitors would eat its lunch: Other labs would quickly introduce better products that customers would find more delightful, so the customers would all migrate to those labs’ products and the slower lab would lose revenue.
  4. Everybody in every business would prefer to have the same high revenue but with lower costs and a more chill lifestyle.
  5. The obvious solution is for all of the frontier AI labs to get together and agree to slow down: Spend less on researchers and computing power to build exciting new products, slow down the introduction of products, and keep charging customers the same prices for the existing products. If nobody introduces exciting new products, no customers will have any incentive to switch, and they’ll keep paying for the existing products. 
  6. So the labs would keep the same high revenue, but with much lower costs (for researchers and compute) and less stress.
  7. If they just did that — if the big labs all got in a room and agreed “we’re all going to enter into a binding agreement to slow down our development to save money and not have to compete so hard” — then they would quickly be marched off to jail. That’s a classic antitrust conspiracy in restraint of trade!
  8. But if the government passed a new law saying “all AI labs have to spend less money on compute and slow down introducing new products,” then they could all slow down, secure in the knowledge that their revenue is safe and their competitors would also slow down.

프론티어의 속도 조절에 관해서는 일종의 냉소적인 반독점 이론이 존재합니다. 그 내용은 다음과 같습니다[9].

  1. 프론티어 인공지능(AI) 연구소들은 매우 수익성이 높고 경쟁이 치열한 산업 속 거대 기업들입니다.
  2. 이들은 고객들이 열광하고 큰돈을 지불할 흥미진진한 신제품을 만들기 위해 연구원들과 컴퓨팅 파워에 막대한 비용을 쏟아부어야 합니다.
  3. 만약 어떤 연구소가 이를 멈춘다면, 경쟁사들이 그 자리를 채울 것입니다. 즉, 다른 연구소들이 고객이 더욱 매력적으로 느낄 만한 더 나은 제품을 빠르게 선보이게 되고, 그리하여 모든 고객이 그 연구소들의 제품으로 이동하면서 속도를 늦춘 연구소는 매출을 잃게 될 것입니다.
  4. 모든 사업의 모든 주체들은 비용은 더 적게 들고 삶은 더 여유로우면서도, 기존과 똑같이 높은 매출을 누리고 싶어 합니다.
  5. 이에 대한 명백한 해결책은 모든 프론티어 AI 연구소가 모여 속도를 늦추기로 합의하는 것입니다. 흥미진진한 신제품을 만들기 위한 연구원 및 컴퓨팅 파워 비용을 줄이고, 신제품 출시 속도를 늦추며, 기존 제품에 대해서는 고객들에게 계속해서 같은 가격을 청구하는 것입니다. 만약 아무도 흥미진진한 신제품을 내놓지 않는다면 고객들은 전환할 유인이 전혀 없을 것이며, 계속해서 기존 제품에 비용을 지불할 것입니다.
  6. 그리하여 연구소들은 (연구원과 컴퓨팅 파워를 위한) 비용은 훨씬 줄어들고 스트레스는 적으면서도, 여전히 높은 매출을 유지할 수 있게 됩니다.
  7. 만약 그들이 그냥 그렇게 행동했다면—거대 연구소들이 한 방에 모여 “비용을 아끼고 그렇게 치열하게 경쟁하지 않기 위해 우리 모두 개발 속도를 늦추기로 구속력 있는 합의를 맺자”고 동의했다면—그들은 곧바로 감옥으로 끌려갔을 것입니다. 이는 전형적인 거래 제한 반독점 담합(antitrust conspiracy)에 해당합니다!
  8. 그러나 만약 정부가 나서서 “모든 AI 연구소는 컴퓨팅에 지출하는 돈을 줄이고 신제품 출시 속도를 늦춰야 한다”는 새로운 법을 통과시킨다면, 그들은 자신들의 매출이 안전하고 경쟁사들 역시 속도를 늦출 것이라는 확신 속에서 다 함께 개발 속도를 늦출 수 있습니다.

This theory has nothing to do with AI per se; this theory ignores everything that people find distinctive about frontier AI. This is a theory that applies equally to, like, widget factories, or social-media apps or business-to-business software-as-a-service. If you think that AI will cure cancer and usher in an age of miracles, then slowing down the introduction of delightful new products (like curing cancer) is an immense human tragedy. But, of course, if you think that AI will take over the world and kill everyone, then slowing down the introduction of exciting new products (like the world-ending superintelligent demon) is quite good.

이 이론은 AI 자체와는 하등의 상관이 없습니다. 사람들이 프론티어 AI의 고유한 특성이라고 생각하는 모든 요소를 무시하기 때문입니다. 이 이론은 위젯 공장이나 소셜미디어 앱, 기업 간(B2B) 서비스형 소프트웨어(SaaS) 등에도 똑같이 적용될 수 있습니다. 만약 AI가 암을 치유하고 기적의 시대를 열어줄 것이라고 믿는다면, 매력적인 신제품(예: 암 치료법)의 출시를 늦추는 것은 엄청난 인류의 비극입니다. 하지만 물론 AI가 세상을 정복하고 모든 사람을 죽일 것이라고 믿는다면, 흥미진진한 신제품(예: 세계를 파멸시킬 초지능 악마)의 출력을 늦추는 것은 꽤나 바람직한 일이 됩니다.

As far as I can tell lots of people at the leading AI labs sincerely believe both things, and are willing to slow the cancer cures somewhat as the price to pay for making sure that the superintelligent demon is under control, which is an extremely reasonable tradeoff if you believe both things.

제가 파악하기로는, 선도적인 AI 연구소들의 수많은 사람들이 이 두 가지 믿음을 진심으로 품고 있으며, 초지능 악마를 확실히 통제하겠다는 대가로 암 치료법 개발이 다소 지연되는 것쯤은 기꺼이 치를 수 있는 비용으로 여깁니다. 이 두 가지를 모두 믿는다면 이는 극히 합리적인 상충 관계(trade-off)입니다.

If you sincerely believe both things, you will want a coordinated slowdown in AI research purely for demon-control reasons. If you believe neither thing and are just in the widget business, you might want a coordinated slowdown purely for traditional monopolistic-profit reasons. If you are a cynic, the move is to get the government to believe in the demon, so that it will force everyone to slow down and maintain high profit margins at lower costs. “Guys guys guys, we don’t want you to unleash the demon, so we are going to force you to simultaneously slow down your spending,” the government says, and you grin.

이 두 가지를 모두 믿는다면, 오로지 악마 통제라는 목적만을 위해 AI 연구의 조율된 속도 조절을 원하게 될 것입니다. 어느 쪽도 믿지 않고 단순히 위젯 비즈니스에 종사하고 있다면, 전통적인 독점적 이윤 추구 목적만으로 조율된 속도 조절을 원할 수도 있습니다. 냉소가들의 입장이라면, 정부가 악마의 존재를 믿도록 만들어 정부가 강제적으로 모두의 속도를 늦추게 하고 더 낮은 비용으로 높은 이윤 마진을 유지하도록 유도하는 전술을 쓸 것입니다. 정부가 “여러분, 여러분, 우리는 여러분이 악마를 풀어놓는 것을 원치 않습니다. 그러므로 여러분의 지출 속도를 동시에 늦추도록 강제하겠습니다”라고 말하고, 당신은 이에 득의양양한 미소를 짓는 식입니다.

If there were a coordinated slowdown in frontier AI development, what would that do to the profits and stock prices of the big AI labs? This is a bit hard to measure, in that the purest-play AI labs (OpenAI, Anthropic) are not public yet, but three possible answers are:

  1. They would go down, because building frontier AI is lucrative, but the AI labs are willing to put safety over profits.
  2. They would go up, because the cynical antitrust theory is true and slowing down AI development makes frontier AI labs more lucrative.
  3. They would go up, because slowing down AI development happens to make AI labs more lucrative, but that’s not why they want to slow down; they’re really worried about the demon.

만약 프론티어 AI 개발에 대한 조율된 속도 조절이 실제로 일어난다면, 그것이 대형 AI 연구소들의 이익과 주가에 미치는 영향은 과연 어떨까요? 가장 순수한 형태의 AI 연구소들(OpenAI, Anthropic)이 아직 상장되어 있지 않다는 점에서 이는 측정하기 다소 까다롭지만, 세 가지 가능한 답변을 생각해 볼 수 있습니다.

  1. 하락할 것입니다. 프론티어 AI를 구축하는 것은 수익성이 높지만, AI 연구소들은 이익보다 안전을 우선시할 용의가 있기 때문입니다.
  2. 상승할 것입니다. 냉소적인 반독점 이론이 진실이며, AI 개발 속도를 늦추는 것이 프론티어 AI 연구소들을 더 수익성 있게 만들기 때문입니다.
  3. 상승할 것입니다. AI 개발 속도를 늦추는 것이 공교롭게도 AI 연구소들을 더 수익성 있게 만들기는 하지만, 그것이 속도를 늦추고 싶어 하는 ‘이유’는 아니며 그들은 진심으로 악마를 걱정하고 있기 때문입니다.

Anyway, in September, Anthropic Chief Executive Officer Dario Amodei put out an essay (“We Must Pace the Frontier”) calling for frontier AI labs to slow the development of AI for demon reasons, and suggesting that this could be done “via regulation that targets all US frontier AI companies.” Failing that, though, “AI companies can and should voluntarily work together to set standards,” though “with government mediation or waivers of antitrust restrictions.” (We talked about this, and the antitrust view, at the time.) Other frontier AI executives mostly agreed, but the Trump administration did not, which left this a bit in limbo. 

어쨌든 지난 9월, 앤스로픽(Anthropic)의 최고경영자(CEO) 다리오 아모데이(Dario Amodei)는 “프론티어의 속도를 늦춰야 한다(We Must Pace the Frontier)”라는 에세이를 발표했습니다. 그는 악마를 통제하기 위해 프론티어 AI 연구소들이 AI 개발 속도를 늦춰야 한다고 촉구했으며, 이것이 “모든 미국의 프론티어 AI 기업들을 겨냥한 규제를 통해” 이루어질 수 있다고 제안했습니다. 비록 그것이 여의치 않더라도 “정부의 중재나 반독점 규제 면제를 바탕으로” “AI 기업들이 표준 설정을 위해 자발적으로 서로 협력할 수 있고 또 협력해야 한다”고 덧붙였습니다. (당시 우리는 이 문제와 반독점적 시각에 대해 논의한 바 있습니다.) 다른 프론티어 AI 임원들도 대체로 동의했지만, 트럼프 행정부는 이에 동조하지 않았고, 그로 인해 이 문제는 다소 어중간한 상태로 남겨졌습니다.

But then this week … I don’t want to say “the US voted for massive restrictions on AI,” because that is not really how US politics work, but there was a pretty big electoral backlash to data center construction, and arguably to AI more broadly. And so, like, chipmaker stocks have fallen, because any version of this story — “cynically pump up AI lab profits,” “slow the demon,” whatever — is bad for Nvidia Corp.’s revenue. But elsewhere in tech, ehh, I dunno. Bloomberg’s Jeran Wittenstein and Ryan Vlastelica reported yesterday:

The shares of US technology giants led the market higher on Wednesday as investors bet that a Democrat-controlled Congress will slow the massive spending on artificial intelligence that’s eating up free cash flow.

Amazon.com Inc. was up as much as 8.3%, Microsoft Corp. gained 7%, Alphabet Inc. jumped 5.9% and Meta Platforms Inc. advanced 3.6%. Together with Apple Inc., which has avoided heavy AI spending and leaped more than 6%, the five tech behemoths are on pace to add nearly $1 trillion in market value on Wednesday. …

“The market is acting like this represents the end of the AI buildout,” said Robert Pavlik, senior portfolio manager at Dakota Wealth Management. “If that means the hyperscalers aren’t spending ridiculous amounts of money to build out compute, that means they could become cash-flow positive again.”

그러나 이번 주에 이르러서…… 저는 “미국이 AI에 대한 대규모 규제에 투표했다”고 말하고 싶지는 않습니다. 미국의 정치 구조가 대개 그런 식으로 작동하지는 않기 때문입니다. 하지만 데이터 센터 건설에 대한, 그리고 아마도 더 넓게는 AI 전반에 대한 꽤 거센 선거의 역풍이 불었습니다. 그리하여 칩 메이커들의 주가가 하락했습니다. “AI 연구소의 이익을 냉소적으로 펌핑하자”, “악마의 속도를 늦추자” 등 이 이야기의 어떤 버전이든 엔비디아(Nvidia Corp.)의 매출에는 악영향을 미치기 때문입니다. 하지만 기술 산업의 다른 영역에서는, 음, 잘 모르겠습니다. 블룸버그(Bloomberg)의 제란 위텐스타인(Jeran Wittenstein)과 라이언 바스텔리카(Ryan Vlastelica)는 어제 다음과 같이 보도했습니다.

투자자들이 민주당이 통제하는 의회가 자유 현금 흐름을 갉아먹는 인공지능에 대한 막대한 지출 속도를 늦출 것이라고 베팅함에 따라, 수요일 미국 기술 거물들의 주가가 시장 상승세를 주도했습니다.

아마존(Amazon.com Inc.)은 최대 8.3% 상승했고, 마이크로소프트(Microsoft Corp.)는 7%, 알파벳(Alphabet Inc.)은 5.9%, 메타 플랫폼스(Meta Platforms Inc.)는 3.6% 올랐습니다. 막대한 AI 지출을 피해 가며 6% 이상 급등한 애플(Apple Inc.)과 함께, 이 5대 기술 거룡들은 수요일 하루 동안 거의 1조 달러에 달하는 시가총액을 추가할 기세입니다. …

다코타 웨이트 매니지먼트(Dakota Wealth Management)의 수석 포트폴리오 매니저 로버트 파블릭(Robert Pavlik)은 “시장은 이번 사태가 AI 구축의 종말을 의미하는 것처럼 행동하고 있다”며, “만약 그것이 하이퍼스케일러들이 컴퓨팅 구축에 터무니없는 돈을 쏟아붓지 않는다는 뜻이라면, 그들이 다시 현금 창출 능력을 회복할 수 있음을 의미한다”고 말했습니다.

They’re down today though. I would have said “hyperscalers are spending ridiculous amounts of money to build out compute because they have made calculated bets that that will increase their cash flows in the long run,” but markets do not have to agree with them. The effect on pure frontier AI labs is less obvious. Anthropic is down a bit on Hyperliquid, but that OpenAI valuation contract on Polymarket has barely budged.

하지만 오늘 그들의 주가는 하락했습니다. 제가 만약 “하이퍼스케일러들이 컴퓨팅 구축에 터무니없는 돈을 쏟아붓고 있는 이유는, 그것이 장기적으로 자신들의 현금 흐름을 증대시킬 것이라는 치밀한 계산에 따른 베팅을 내렸기 때문이다”라고 말했더라도 시장이 그에 동의할 필요는 없습니다. 순수 프론티어 AI 연구소들에 미치는 영향은 그보다 덜 명확합니다. 앤스로픽은 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)에서 주가가 다소 하락했지만, 폴리마켓(Polymarket)상의 저 유명한 OpenAI 가치 평가 계약은 미동조차 하지 않았습니다.

Law firm investments

This is just a funny bit of accounting:

A&O Shearman will invest $1.1bn in its artificial intelligence strategy over the next five years, as law firms jostle to come out on top in an AI arms race.

The “magic circle” law firm told the FT that partners had committed to the investment this autumn, the majority of which will come from each practice spending at least 3 per cent of billable time on building AI tools for their area of law, as well as funds for the technology.

Practice heads will be able to decide how the 3 per cent target is delivered, either assigning people to work on it full time or spreading it across associates and partners. The firm will monitor each practice’s hours to ensure the commitment is met.

이건 그저 재미있는 회계적 해프닝입니다.

법률 시장의 AI 군비 경쟁에서 우위를 점하려는 로펌들의 각축전이 벌어지고 있는 가운데, 에이앤오 셰어맨(A&O Shearman)은 향후 5년 동안 인공지능 전략에 11억 달러를 투자할 예정입니다.

이 ‘매직 서클(magic circle)’ 로펌은 파트너들이 올가을 이 투자 건에 뜻을 모았다고 파이낸셜타임스(FT)에 밝혔습니다. 투자금의 대부분은 각 부서에서 법률 분야에 맞는 AI 도구를 개발하는 데 청구 가능 시간(billable time)의 최소 3퍼센트를 할애하는 방식과 기술 관련 자금으로 충당될 것입니다.

각 부서장들은 이 3퍼센트 목표를 달성할 방식을 자유롭게 결정할 수 있습니다. 인원을 전업으로 투입하거나 어소시에이트(소속 변호사)와 파트너들에게 나누어 배정하는 식입니다. 로펌은 약속이 이행되는지 확인하기 위해 각 부서의 근무 시간을 모니터링할 예정입니다.

Like, if your law firm brings in $7 billion of revenue a year,[10] then pretty much 100% of that revenue comes from selling your lawyers’ time, and there is a quite straightforward and market-validated conversion rate between your lawyers’ time and dollars. And if you commit to spending 3% of your time for the next five years thinking about AI, well, you can just plug that into the conversion rate and conclude that it’s a $1.1 billion investment. It’s not a $1.1 billion investment in the sense that you are taking $1.1 billion of dollars and using them to purchase capital goods, or even to hire people to think about AI. But your time is money in some fairly literal sense, so spending enough time thinking about AI counts as a $1.1 billion investment.

만약 당신의 로펌이 연간 70억 달러의 매출을 올린다면[10], 그 매출의 거의 100%는 변호사들의 시간을 판매하는 데서 나옵니다. 그리고 변호사들의 시간과 달러 사이에는 시장에서 검증된 꽤 명확한 환산율이 존재합니다. 만약 향후 5년 동안 AI에 대해 생각하는 데 시간의 3퍼센트를 할애하겠다고 약속한다면, 그 환산율을 대입하여 이것이 11억 달러 규모의 투자라는 결론을 도출할 수 있습니다. 11억 달러라는 현금을 꺼내어 자본재를 구입하거나 심지어 AI 연구를 전담할 인력을 고용하는 의미에서의 투자는 아닙니다. 하지만 당신의 시간은 어느 정도 말 그대로 곧 돈이기 때문에, AI에 대해 고민하는 데 충분한 시간을 쓰는 것 자체가 11억 달러 규모의 투자로 계산되는 것입니다.

Except! Except that the big question about AI in the legal industry is what it will do to the billable-hour revenue model. In four years, when A&O  Shearman is starting on the last tranche of this investment (thinking about AI for another year), will it still be billing clients by the hour? Will the AI systems that it spent the previous four years building not be doing a lot of the thinking about the clients’ legal problems? (Will the AI systems be building themselves, for that matter?) The first thing A&O Shearman will have to do, in the 3% of its time it devotes to thinking about AI, is think about how to value its time.

하지만 말입니다! 법률 업계에서 AI에 관한 가장 큰 의문점은 그것이 ‘청구 시간 기준 매출 모델(billable-hour revenue model)’에 어떤 변화를 가져올 것인가 하는 점입니다. 4년 뒤 A&O 셰어맨이 이 투자의 마지막 트랜치(tranche, 분할 구간—AI에 대해 또 다른 1년 동안 고민하기)를 시작할 때쯤이면, 과연 그들은 여전히 시간당 비용을 청구하고 있을까요? 지난 4년 동안 공들여 구축한 AI 시스템이 고객들의 법률적 문제에 대한 생각의 상당 부분을 대신 처리하고 있지 않을까요? (그렇다면 AI 시스템이 자기 자신을 구축하고 있지는 않을까요?) A&O 셰어맨이 AI에 바치는 3퍼센트의 시간 동안 가장 먼저 해야 할 일은, 바로 자신들의 ‘시간의 가치를 어떻게 매길 것인가’를 고민하는 일일 것입니다.

Things happen

Goldman Taps 109 New Partners in Biggest Class Since 2010. Wendy’s Rejects Takeover Bid From Trian to Take It Private. Inside CVS’s Decision to Break Up a Healthcare Juggernaut. The Making of Dario Amodei. OpenAI to Change How It Handles Data Center Efforts After Outcry. China Blocks $5.4 Billion SoftBank Robot Deal, Flexing Control Over AI Tech. Election Raises Hurdle for Data Center IPOs After Peers Tumble. Developers Eye Golf Courses for Data Center Projects. Demand for Forward-Deployed Engineers Is Leading to $1.5 Million Paychecks. The Prediction-Market Bettors Who Turned Election Night Into a Real-Time Casino. UBS slashes spending on consultants as Credit Suisse project winds down. Gene Editing Is Giving Crops a Way to Tell Farmers When They’re Feeling Stressed. Oral history of Gronk.

골드만삭스, 2010년 이후 최대 규모인 109명의 신임 파트너 승진 발표. 웬디스(Wendy’s), 비상장사 전환을 위한 트라이언(Trian)의 인수 제안 거절. CVS가 거대 헬스케어 기업의 분할을 결정한 내막. 다리오 아모데이의 탄생. 오픈에이아이(OpenAI), 거센 반발 속 데이터센터 추진 방식 변경하기로. 중국, 54억 달러 규모의 소프트뱅크 로봇 인수를 차단하며 AI 기술 통제권 과시. 선거 결과로 데이터센터 기업들 주가 하락하자 데이터센터 IPO 문턱 높아져. 개발자들, 데이터센터 부지로 골프장 주목. 전선 배치 엔지니어(Forward-Deployed Engineers) 수요 급증으로 연봉 150만 달러 시대 열려. 선거 밤을 실시간 카지노로 바꾼 예측 시장 베팅가들. UBS, 크레디트 스위스 프로젝트 마무리됨에 따라 컨설팅 지출 대폭 감축. 유전자 편집으로 작물이 스트레스를 받을 때 농부들에게 알리는 방법 개발. 그롱크(Gronk)의 구술사(Oral history).

[1] Last year I put the argument this way: “If we put fractional shares of buildings on the blockchain, people will want to buy them, because crypto has encouraged a ton of speculation and financialization. Crypto will change behavior, so people will want to trade shares of houses now, even though they didn’t before.”

[1] 작년에 나는 이 주장을 다음과 같이 표현했습니다. “만약 우리가 블록체인 위에 건물의 소유권 쪼갠 조각(fractional shares)을 올린다면, 암호화폐가 수많은 투기와 금융화를 부추겼기 때문에 사람들은 그것들을 사고 싶어 할 것입니다. 암호화폐가 행동 양식을 바꿀 것이기 때문에, 예전에는 하지 않았던 주택 지분 거래를 이제는 사람들이 원하게 될 것입니다.”

[2] To be clear, the obvious case for selling it is that you own 123 Fake Street and are already long its NOI, but that is not a requirement.

[2] 분명히 해두자면, 이를 매도하는 가장 명백한 이유는 당신이 123 가짜 거리(Fake Street)를 소유하고 있고 이미 그 순영업이익(NOI)에 대해 롱 포지션(long, 매수 포지션)을 취하고 있기 때문입니다. 하지만 그것이 필수 조건은 아닙니다.

[3] Very rough, because it’s a binary, but with some ladder of OpenAI-valuation-at-least-____ contracts you can get something like a linear payoff.

[3] 이것이 바이너리(이진) 계약이기 때문에 매우 대략적인 방식이긴 하지만, ‘OpenAI 가치가 최소 ___ 이상’인 계약들의 사다리를 활용하면 대략 선형적인 수익 구조와 유사한 것을 만들어낼 수 있습니다.

[4] A reader forwarded me a Kalshi email titled “Protect your Bay Area business from a 49ers home playoff miss,” urging people to place sports bets against the San Francisco 49ers “to protect against the 49ers missing out on a home playoff game, a risk that keeps customers home and hurts revenue.”

[4] 한 독자가 “샌프란시스코 49ers 홈 플레이오프 진출 실패로부터 베이 브리지 지역 비즈니스를 보호하세요”라는 제목의 칼시(Kalshi) 이메일을 제게 포워딩해 주었습니다. 해당 이메일은 “49ers가 홈 플레이오프 진출에 실패할 경우 손님이 집에 머물게 되어 매출에 타격을 입는 리스크를 방어하기 위해” 샌프란시스코 49ers에 반대하는 스포츠 베팅을 할 것을 권장하고 있었습니다.

[5] The two main ones: The more that people think of Kalshi as a hedging platform, the more they will think of it as a legitimate commodities exchange and not a sports gambling site. And hedgers are effectively *paying* for hedging, making the market positive-sum for hedge providers, market makers and sharp traders. A market where everyone is trying to get edge is not healthy; not everyone can have edge. Hedgers do not expect to have edge.

[5] 두 가지 핵심적인 이유가 있습니다. 첫째, 사람들이 칼시를 헤지 플랫폼으로 더 많이 생각할수록, 그것을 스포츠 도박 사이트가 아니라 합법적인 상품 거래소로 여기게 될 것입니다. 둘째, 헤지 수요자들은 사실상 헤지 비용을 지불하고 있으므로, 헤지 제공자, 시장 조성자, 그리고 실력 있는 트레이더들에게 이 시장은 플러스섬(positive-sum) 게임이 됩니다. 모든 사람이 우위(edge)를 차지하려고 애쓰는 시장은 건강하지 않습니다. 모두가 우위를 가질 수는 없기 때문입니다. 하지만 헤지 수요자들은 애초에 우위를 가질 것을 기대하지 않습니다.

[6] Are litigation finance claims securities? Intuitively it seems to me like they would be, but I’m not entirely sure.

[6] 소송 금융 청구권은 증권에 해당할까요? 직관적으로는 그럴 것 같지만, 완전히 확신할 수는 없습니다.

[7] Modulo, like, Kalshi clearinghouse credit risk.

[7] 예를 들어 칼시 청구소의 신용 위험 같은 요소를 모듈로(제외)한다면 말입니다.

[8] Arguably there is some tension here between "the Treasury bills are totally safe" and the basic thesis of the rest of the pitch, but never mind.

[8] “미국 국채는 완전히 안전하다”는 주장과 나머지 제안 전체의 기본 명제 사이에는 다소 긴장 관계가 존재한다고 볼 수도 있지만, 뭐 넘어가도록 합시다.

[9] I don’t mean to argue that this theory is correct, and there are some loose and unsophisticated claims on this list. To quickly sketch two counterarguments: (1) AI labs have large and growing revenue from selling tokens because they keep finding new ways to be useful. If they stop doing that, they won’t just continue earning big revenues from simple continuing diffusion of existing AI technology into more businesses; the growth will stop because it relies on product improvement. (2) Frontier lab revenue mostly comes from frontier models, and open-weight, Chinese, etc., models can fairly quickly commoditize what was once the frontier. If Anthropic slows down for six months the risk is not just that OpenAI will introduce a better frontier model and steal all its leading-edge customers, it’s also that a Chinese company will introduce an open-weight model that is *just as good* as Anthropic’s best model and much cheaper.

[9] 이 이론이 옳다고 주장하려는 것은 아니며, 이 목록에는 다소 느슨하고 정교하지 못한 주장들도 포함되어 있습니다. 반박 논거 두 가지를 간략히 요약하자면 이렇습니다. (1) AI 연구소들은 AI가 유용하다는 새로운 용도를 계속 찾아내고 있기 때문에 토큰(서비스) 판매를 통해 크고 늘어나는 매출을 올리고 있습니다. 만약 그들이 개발을 멈춘다면, 기존 AI 기술이 더 많은 비즈니스로 단순히 확산되는 과정에서 나오는 막대한 매출을 계속 유지할 수만은 없을 것입니다. 성장은 제품 개선에 의존하기 때문에 성장이 멈출 것입니다. (2) 프론티어 연구소의 매출은 주로 프론티어 모델에서 나오지만, 오픈 웨이트(open-weight) 모델, 중국산 모델 등은 한때 프론티어였던 영역을 꽤 빠르게 상품화(commoditize)할 수 있습니다. 앤스로픽이 6개월 동안 개발 속도를 늦출 때의 위험은 단순히 OpenAI가 더 나은 프론티어 모델을 선보여 선두 고객들을 모두 빼앗아 가는 것만이 아닙니다. 중국 기업이 앤스로픽의 최고 모델과 똑같이 훌륭하면서도 훨씬 저렴한 오픈 웨이트 모델을 선보일 위험도 존재합니다.

[10] A&O Shearman doesn’t, but never mind.

[10] A&O 셰어맨이 실제로 그러는 것은 아니지만, 뭐 넘어가도록 합시다.

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