Who Cares If a Merger Is Fair?

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-09-22/who-cares-if-a-merger-is-fair

Last March, Silver Lake, the private equity firm, bought out the minority shareholders of a company it controlled for less than their shares were worth. This wasn’t quite its fault.

지난 3월, 사모펀드인 실버 레이크(Silver Lake)는 자신이 지배하던 한 기업의 소액주주들로부터 그 주식 가치에도 못 미치는 가격에 지분을 매입했습니다. 물론 이것이 전적으로 실버 레이크의 잘못은 아니었습니다.

Silver Lake was the controlling shareholder of Endeavor Group Holdings Inc., an entertainment conglomerate that grew out of Ari Emanuel’s talent agency. Endeavor went public in 2021, and starting in about 2023 Silver Lake considered taking it private again. In April 2024, Silver Lake and Endeavor agreed to a merger to cash out the minority public shareholders at $27.50 per share.  Endeavor’s shareholders had to approve the merger, but Silver Lake controlled 74% of the shares, so Endeavor didn’t bother asking other shareholders to vote.[1] The deal closed last March, and the minority shareholders got $27.50 per share in cash, for a total equity value of about $13 billion.

실버 레이크는 아리 임매뉴얼(Ari Emanuel)의 탤런트 에이전시에서 성장한 엔터테인먼트 복합기업 엔데버 그룹 홀딩스(Endeavor Group Holdings Inc.)의 지배주주였습니다. 엔데버는 2021년에 상장되었고, 2023년경부터 실버 레이크는 엔데버를 다시 비상장사로 전환하는 방안을 검토하기 시작했습니다. 2024년 4월, 실버 레이크와 엔데버는 소액 공모주주들을 주당 27.50달러에 현금 매수하는 합병에 합의했습니다. 엔데버 주주들은 이 합병을 승인해야 했지만, 실버 레이크가 주식의 74%를 장악하고 있었기 때문에 엔데버는 굳이 다른 주주들에게 투표를 요구하지 않았습니다.[1] 이 거래는 작년 3월에 최종 성사되었고, 소액주주들은 주당 27.50달러를 현금으로 받아 총 지분 가치는 약 130억 달러에 달했습니다.

Endeavor was (and still is) the controlling shareholder of another public company, TKO Group Holdings Inc., which runs the Ultimate Fighting Championship and World Wrestling Entertainment. When Endeavor’s board of directors approved the Silver Lake going-private transaction in April 2024, TKO had a market capitalization of about $14.8 billion, and Endeavor owned about 51% of it, or about $7.4 billion worth. So the TKO stake represented a bit more than half of the total value of Endeavor.[2] 

엔데버는 UFC(Ultimate Fighting Championship)와 WWE(World Wrestling Entertainment)를 운영하는 또 다른 상장사인 TKO 그룹 홀딩스(TKO Group Holdings Inc.)의 지배주주이기도 했습니다(지금도 그렇습니다). 2024년 4월 엔데버 이사회가 실버 레이크의 비상장사 전환 거래를 승인했을 당시, TKO의 시가총액은 약 148억 달러였고 엔데버는 그중 약 51%(약 74억 달러 상당)를 소유하고 있었습니다. 따라서 TKO 지분은 엔데버 전체 가치의 절반이 조금 넘는 수준이었습니다.[2]

But when the going-private transaction closed, in March 2025, (1) TKO’s value had roughly doubled (to about $30.5 billion) and (2) Endeavor’s stake had increased (to about 61%). Endeavor’s stake in TKO was now worth about $18.6 billion, or more than the total amount that Silver Lake was paying for Endeavor’s stock. Silver Lake was buying out the minority shareholders for less than the value of their TKO stake, and getting the rest of Endeavor for free.

그러나 비상장사 전환 거래가 완료된 2025년 3월 시점에 이르러서는, (1) TKO의 가치가 대략 두 배로 뛰었고(약 305억 달러로), (2) 엔데버의 지분율도 증가했습니다(약 61%로). 이제 엔데버가 보유한 TKO 지분의 가치는 약 186억 달러로, 실버 레이크가 엔데버 주식을 매입하기 위해 지불한 총금액보다도 많아졌습니다. 실버 레이크는 소액주주들에게 TKO 지분 가치에도 못 미치는 금액을 주고 그들의 지분을 사들인 셈이었고, 엔데버의 나머지 부분은 공짜로 얻은 것이 되었습니다.

Again, not quite Silver Lake’s fault! Silver Lake agreed to the deal in April 2024, when TKO was worth less. It was on the hook to close the deal, and if the value of TKO had declined, Silver Lake was still committed to pay $27.50 per share for Endeavor. As it happens, the value of TKO ripped up, and Silver Lake ended up buying out the minority shareholders at a huge discount. (TKO has continued to go up, and its market capitalization today is about $36 billion.) 

다시 말하지만, 이것이 온전히 실버 레이크의 잘못은 아닙니다! 실버 레이크는 TKO의 가치가 더 낮았던 2024년 4월에 이 거래에 합의했습니다. 거래를 완료할 의무가 있었고, 만약 TKO의 가치가 하락했더라도 실버 레이크는 여전히 엔데버 주당 27.50달러를 지불할 구속력을 안고 있었습니다. 우연히도 TKO의 가치가 폭등했고, 결과적으로 실버 레이크는 엄청난 할인율로 소액주주들의 지분을 매입한 꼴이 되었습니다. (TKO는 계속해서 상승세를 타며 현재 시가총액은 약 360억 달러에 달합니다.)

“Ah well, that’s life; the minority shareholders agreed to the deal in April 2024, so they gave up the future upside in Endeavor and TKO,” you might say, but of course they didn’t agree to the deal. Silver Lake controlled Endeavor; it effectively negotiated against itself, and the shareholders got no vote. (Fine, a special committee of independent directors negotiated against Silver Lake on behalf of the Endeavor shareholders, but those shareholders got no chance to ratify its work.) 

"아, 뭐 인생이 그런 거죠; 소액주주들이 2024년 4월에 거래에 동의했으니 엔데버와 TKO의 향후 상승 잠재력을 포기한 셈입니다"라고 말할 수도 있겠지만, 물론 그들은 이 거래에 동의한 적이 없습니다. 실버 레이크가 엔데버를 지배하고 있었고, 사실상 자기 자신과 협상한 셈이었으며 주주들에게는 투표권이 주어지지 않았습니다. (좋습니다, 독립 이사들로 구성된 특별위원회가 엔데버 주주들을 대신해 실버 레이크와 협상하기는 했으나, 그 주주들에게는 그 위원회의 작업을 비준할 기회가 전혀 주어지지 않았습니다.)

If you were a minority shareholder of a public company, and the private equity firm that controlled that company took it private for less than its shares were worth, you might feel aggrieved. But what can you do about it? You can sue, claiming that Endeavor’s directors breached their fiduciary duties and that the deal was invalid. Maybe you’ll win; maybe they did breach their fiduciary duties; maybe Silver Lake came to them and said “hey we’d like to steal this company” and the board was like “sure how can we help.” But that seems unlikely. The story I have told is not really “Silver Lake wanted to steal the company, and the board let them.” The story I have told is “Silver Lake and the board agreed to a price they thought was fair based on the evidence at the time, but by the time the merger closed it kind of looked like a steal.”

만약 당신이 어떤 상장 기업의 소액주주인데, 그 회사를 지배하는 사모펀드가 주식 가치에도 못 미치는 가격에 회사를 비상장사로 전환해 버린다면 억울함을 느낄 것입니다. 하지만 이에 대해 당신이 할 수 있는 일이 무엇이 있겠습니까? 소송을 제기하여 엔데버 이사들이 충실의 의무를 위반했으며 이번 거래가 무효라고 주장할 수 있습니다. 어쩌면 승소할지도 모릅니다; 그들이 정말 충실의 의무를 위반했을 수도 있고; 실버 레이크가 찾아와 "야, 우리 이 회사 좀 훔치고 싶은데"라고 말했을 때 이사회가 "물론이지, 어떻게 도와주면 될까?"라고 반응했을 수도 있습니다. 하지만 그럴 가능성은 낮아 보입니다. 내가 이야기한 스토리는 사실 "실버 레이크가 회사를 훔치려 했고 이사회가 그것을 용인했다"는 것이 아닙니다. 내가 이야기한 스토리는 "실버 레이크와 이사회가 당시의 증거를 바탕으로 공정하다고 생각되는 가격에 합의했으나, 막상 합병이 완료될 무렵에는 결과적으로 '거저먹기(steal)'처럼 보였다"는 것입니다.

Traditionally, though, there is something you can do about it. Delaware — where most US public companies, including Endeavor, are incorporated — has a process called “appraisal.” If you are a shareholder of a public company that is getting acquired for cash, you can decline the deal and go to court instead to demand the “fair value” of your shares. A judge will hold a trial, figure out what the company is worth, and make the acquirer pay you that fair value.

하지만 전통적으로 이와 관련해 당신이 취할 수 있는 조치가 하나 있습니다. 엔데버를 포함한 미국의 대다수 상장 기업이 설립된 델라웨어주에는 '감정평가(appraisal)'라는 절차가 있습니다. 만약 당신이 현금 인수 대상이 되는 상장 기업의 주주라면, 그 거래를 거부하고 대신 법원에 가서 주식의 '공정 가치(fair value)'를 요구할 수 있습니다. 판사가 재판을 열고 회사의 가치를 산정한 뒤, 인수자에게 그 공정 가치를 지불하도록 명령하게 됩니다.

A lot of people find this annoying and antiquated. Really the market should determine how much a company is worth, not a judge with no skin in the game. There is some history of public companies conducting competitive merger auctions and selling themselves to the highest bidder at a significant premium to their public trading price, only to have a judge say “nah, you were worth more.” How does the judge know? It’s not her money.

많은 사람들은 이 제도가 성가시고 구식이라고 생각합니다. 진정으로 회사의 가치가 얼마인지는 이해관계가 없는 판사가 아니라 시장이 결정해야 마땅합니다. 공개 시장 거래가에 상당한 프리미엄을 얹어 최고 입찰자에게 회사를 매각하는 경쟁적 합병 경매를 진행했더니, 판사가 느닷없이 "아냐, 너희 회사는 가치가 더 높았어"라고 선고하는 일들이 역사적으로 존재해 왔습니다. 판사가 그것을 어떻게 알 수 있습니까? 그 판사의 돈이 아니니까요.

Also there were some features of appraisal that made it, for a while, a no-lose proposition. You’d buy shares in a merger target, demand appraisal, and go to trial. Maybe you’d win, and the judge would award you more than the deal price: great. But even if you lost, you’d probably still get the deal price, and you’d get interest — from closing of the deal until the end of the trial — at an anomalously high rate. “It was a good steady fixed-income strategy with some big equity upside,” I wrote last year.

또한 한때 감정평가 제도에는 일종의 '무조건 이기는(no-lose)' 게임으로 만들어 주는 특징들이 있었습니다. 인수 대상 기업의 주식을 매수하고, 감정평가를 요구한 뒤 재판으로 가는 것입니다. 어쩌면 승소해서 판사가 거래가보다 더 많은 금액을 안겨줄 수도 있으니 좋습니다. 설령 패소하더라도, 거래가와 함께 — 거래 완료 시점부터 재판 종료 시점까지 — 비정상적으로 높은 이자율의 이자를 받아낼 수 있었습니다. "이것은 엄청난 주가 상승 잠재력까지 갖춘 훌륭하고 안정적인 고정수익 전략이었다"고 나는 지난해 쓴 바 있습니다.

This eventually got too good to be true, and Delaware judges cracked down. These days, judges are much more likely to find that the fair value of a company was less than the merger price (typically its unaffected trading price before the merger news broke). The theory is that, in a reasonably efficient stock market, the trading price of a company’s stock is the best reflection of its fair value, and the merger premium reflects synergies that are not included in the appraisal fair value. Appraisal is no longer a no-lose proposition for shareholders, so it has become much less common.

이 제도는 결국 너무 좋아서 믿기 힘든 수준에 이르렀고, 델라웨어주 판사들은 철퇴를 가했습니다. 요즘 판사들은 회사의 공정 가치가 합병 가격(통상적으로 합병 소식이 알려지기 전의 영향 받지 않은 거래가)보다 낮았다고 판결하는 경향이 훨씬 강해졌습니다. 그 논리는 비교적 효율적인 주식 시장에서 회사의 주가는 그 공정 가치를 가장 잘 반영하는 지표이며, 합병 프리미엄은 감정평가상의 공정 가치에 포함되지 않는 시너지 효과를 반영한다는 것입니다. 감정평가 제도는 더 이상 주주들에게 무조건 이기는 게임이 아니며, 그 결과 훨씬 드물게 활용되고 있습니다.

But it’s still there, in the law, to protect minority shareholders. And Endeavor is kind of the perfect case for it:

1. It was a controlled company, Silver Lake negotiated against itself, and there was no market check on the fairness of the deal; and
2. Just by looking at the trading price of TKO in a reasonably efficient market, you can quite easily compute that the deal price was less than the fair value of the Endeavor shares. This case does not require a judge to make nuanced judgments about discounted cash flow modeling and substitute her valuation for the market’s. The market’s valuation (of TKO) tells you that Silver Lake underpaid (for Endeavor).[3]

하지만 그 제도는 소액주주를 보호하기 위해 여전히 법에 남아 있습니다. 그리고 엔데버는 이 제도를 위한 그야말로 완벽한 사례에 해당합니다.

1. 이 회사는 지배주주가 있는 회사였고, 실버 레이크는 스스로와 협상했으며, 이번 거래의 공정성에 대한 시장의 검증(마켓 체크)이 전혀 없었습니다. 그리고
2. 비교적 효율적인 시장에서 TKO의 거래가격을 살펴보는 것만으로도, 이번 거래 가격이 엔데버 주식의 공정 가치에 미치지 못한다는 것을 아주 쉽게 계산할 수 있습니다. 이 사건은 판사가 현금흐름할인모형(DCF)에 대해 미묘한 판단을 내리며 시장의 가치평가 대신 자신의 평가를 대입할 것을 요구하지 않습니다. (TKO에 대한) 시장의 가치평가는 실버 레이크가 대금을 덜 지불했다(과소지급했다)는 것을 명백히 말해주고 있습니다.[3]

And so, in fact, when the going-private deal was announced, and when TKO kept going up, hedge funds — “appraisal arbitrageurs” — bought up a lot of Endeavor stock and sued for appraisal. “It’s the biggest such appraisal effort ever in” Delaware, Bloomberg News reports, because it is the best. It’s just the simplest possible appraisal story: Silver Lake paid $27.50, objective market prices tell you that the value was higher, give us more.

그래서 실제로 비상장사 전환 거래가 발표되었을 때, 그리고 TKO의 주가가 계속해서 치솟았을 때 헤지펀드들—즉 "감정평가 차익거래자(appraisal arbitrageurs)"들—은 엔데버 주식을 대거 매수하여 감정평가 소송을 제기했습니다. 블룸버그 통신의 보도에 따르면 "이는 델라웨어주 역사상 최대 규모의 감정평가 소송"인데, 그 이유는 이것이 가장 확실한 사례이기 때문입니다. 이는 가능한 한 가장 단순한 감정평가 이야기입니다. 실버 레이크가 27.50달러를 지불했는데, 객관적인 시장 가격은 가치가 더 높았다고 말해주니 더 많은 금액을 내놓으라는 것입니다.

We talked about the appraisal lawsuit a couple of times before. I have wondered what Silver Lake’s defense could be. Again: really not Silver Lake’s fault that it underpaid, really nothing nefarious about that, but it just plainly underpaid on the simplest objective evidence. Back in March 2025, Silver Lake’s rather far-fetched defense was that TKO’s stock price wasn’t real because hedge funds were manipulating it:

Silver Lake believes that the pervasive trading by these hedge funds, many of whom accumulated substantial positions in the stock of Endeavor (and presumably also its public subsidiary, TKO Group Holdings, Inc. (NYSE: TKO)) only after the deal was announced, has caused an artificial increase in the stock price. Appraisal entitles dissenters to the fair value of their Endeavor shares, not to amounts attributable to artificial inflation through arbitrage activity.

우리는 이전에 감정평가 소송에 대해 몇 차례 이야기한 적이 있습니다. 나는 실버 레이크의 방어 논리가 과연 무엇일지 궁금했습니다. 다시 말하지만, 대금을 덜 지불한 것이 온전히 실버 레이크의 잘못도 아니고 그 과정에 부정한 의도가 있었던 것도 아니지만, 가장 단순한 객관적 증거에 비추어 볼 때 명백하게 대금을 적게 지불한 것은 사실입니다. 작년(2025년) 3월에 실버 레이크가 내세웠던 다소 터무니없는 방어 논리는, 헤지펀드들이 주가를 조작했기 때문에 TKO의 주가가 진짜가 아니라는 것이었습니다.

"실버 레이크는 거래가 발표된 이후에야 비로소 (엔데버 및 아마도 그 상장 자회사인 TKO 그룹 홀딩스의) 주식을 대량으로 매수한 이들 헤지펀드의 광범위한 거래가 주가 인위적 상승을 유발했다고 믿고 있습니다. 감정평가 제도는 이의 제기자들에게 엔데버 주식의 공정 가치를 보장하기 위한 것이지, 차익거래 활동을 통한 인위적 부풀리기에 기인한 금액까지 보장하기 위한 것이 아닙니다."

And, sure, those are all words you can say, but they were implausible at the time and have been falsified by events. TKO has kept going up.

물론, 그 모든 것은 말로 다 할 수 있는 주장들이지만, 당시에도 설득력이 없었고 일련의 사건들에 의해 이미 허구임이 입증되었습니다. TKO는 계속해서 상승세를 이어갔습니다.

Yesterday Silver Lake launched a considerably more interesting defense, which is that appraisal isn’t real and courts should just get rid of it. Bloomberg News reports:

Silver Lake and Endeavor ... asked the judge to prohibit dozens of investment firms from seeking appraisal on shares they purchased after the deal was announced, arguing that appraisal was meant only “as a safety net” for a single stockholder deprived of its right to block the merger and continue as an investor in the company. “Making litigation standing freely tradeable turns this court’s rulings from a means of providing redress to genuinely harmed parties into an investment strategy,” attorneys for Silver Lake and Endeavor wrote in the complaint.

어제 실버 레이크는 훨씬 더 흥미로운 방어 논리를 들고 나왔는데, 그것은 감정평가 제도가 실존하는 것이 아니므로 법원이 아예 이를 폐지해야 한다는 것입니다. 블룸버그 통신의 보도입니다.

실버 레이크와 엔데버는 … 판사에게 수십 개의 투자회사들이 거래 발표 후에 매수한 주식에 대해 감정평가를 요구하는 것을 금지해 달라고 요청했습니다. 그들은 감정평가가 합병을 저지하고 기업의 투자자로 남을 권리를 박탈당한 단 하나의 주주를 위한 "안전망"으로서만 의도된 것이라고 주장했습니다. 실버 레이크와 엔데버의 변호인들은 소장에서 "소송 제기 자격을 자유롭게 거래할 수 있게 만드는 것은 이 법원의 판결을 진정으로 피해를 입은 당사자들에게 구제책을 제공하는 수단에서 투자 전략으로 변질시키는 것"이라고 썼습니다.

The Wall Street Journal says:

In essence, Endeavor and Silver Lake argue the investors are interlopers who shouldn’t have a voice in the appraisal fight because they bought after the deal was agreed. 

A ruling on that could be a landmark decision on the rights of these arbitragers, an industry that buys up shares in announced deals. …

Silver Lake, which continues to defend the $27.50 per share price, says most of the shares involved were purchased long after the deal and were only bought to wage an appraisal fight, which it argues isn’t the intent of the law. 

“The appraisal statute never was intended to allow opportunistic funds, like Defendants here, to acquire shares after a merger was announced and pursue windfall profits,” the filing said.

《월스트리트 저널》의 보도 내용은 다음과 같습니다.

본질적으로 엔데버와 실버 레이크는 해당 투자자들이 거래에 합의된 이후에 주식을 매수했기 때문에 감정평가 공방에서 목소리를 낼 자격이 없는 무단 침입자들이라고 주장합니다.

이번 판결은 거래가 발표된 종목의 주식을 대거 매수하는 업계인 이들 차익거래자들의 권리에 관한 랜드마크(역사적 이정표가 될) 판결이 될 수 있습니다. …

주당 27.50달러의 가격을 계속해서 옹호하고 있는 실버 레이크는 관련 주식의 대부분이 거래가 성사된 지 한참 뒤에 매수되었으며 오직 감정평가 공방을 벌이기 위해서만 매입된 것이라고 말합니다. 그들은 그것이 법의 취지가 아니라고 주장합니다.

제출된 서면에서는 "감정평가 법안은 본 건의 피고들과 같은 기회주의적 펀드들이 합병 발표 후에 주식을 취득하여 횡재성 이익을 추구하는 것을 결코 허용하도록 의도된 적이 없다"고 밝혔습니다.

Here is Silver Lake’s complaint:

Traditional Delaware jurisprudence refers to those seeking an appraisal remedy as dissenters to the merger. But that description could not be more inaccurate here. The appraisal class consists nearly entirely of shares deliberately bought after the merger announcement — in many cases at prices above the deal price — as a bet that the investors could collectively pressure a lucrative settlement, secure a “fair value” determination significantly exceeding the deal price, or, at worst, profit handsomely from above-market statutory interest rates. Their purchase of Endeavor stock was entirely motivated by their desire for the consummation of the merger— and the appraisal opportunity it would afford. In actuality, these petitioners are no more dissenters to the merger than the stockholders who executed written consents approving it.

The law does not allow investors like these to seek an appraisal award. Appraisal was legislatively fashioned as a safety net for the deprivation of the historical right of a single stockholder to block a merger and continue as an investor in the going concern of the target corporation. Petitioners who acquired shares after the Merger did not suffer that deprivation. To consider them subject to the protections of 8 Del. C. § 262 is a judicial expansion of a statute never intended, and never written to require, that it be wielded as a tool of appraisal arbitrage by investors who care nothing for participating as owners in a going concern.

Nor does the law permit stockholders to buy a lawsuit. While the free transferability of shares — and the concomitant transfer of rights and interests appurtenant to those shares — serves laudable policy goals, extending transfers of these rights to allow investment in appraisal and fiduciary-duty litigation disconnects remedies from injuries, and turns the courts into a speculative marketplace.

This case illustrates the extent to which the judicial system can become a vehicle for profiteering should litigation-focused risk arbitrage be permitted. …

Plaintiffs are therefore entitled to a declaratory judgment that Defendants who acquired shares after the Merger may not pursue an appraisal remedy for those shares.

실버 레이크의 소장 내용은 다음과 같습니다.

전통적인 델라웨어 판례는 감정평가 구제책을 구하는 이들을 합병에 대한 '이의 제기자(dissenters)'라고 지칭합니다. 하지만 이 설명은 여기에서만큼은 이보다 더 부정확할 수 없습니다. 감정평가 소송 집단은 합병 발표 이후 의도적으로 매수한 주식들로 거의 전적으로 구성되어 있으며, 많은 경우 거래가보다 높은 가격에 매수되었습니다. 이는 투자자들이 집단적으로 압박을 가해 막대한 합의금을 이끌어내거나, 거래가를 크게 웃도는 '공정 가치' 결정을 받아내거나, 최악의 경우에도 시장을 상회하는 법정 이자율을 통해 짭짤한 이익을 거두겠다는 베팅의 일환이었습니다. 그들의 엔데버 주식 매수는 오로지 합병의 성사, 그리고 그것이 제공할 감정평가 기회에 대한 욕구에 전적으로 동기부여된 것이었습니다. 실제로 이 원고들은 합병을 승인하는 서면 동의서에 서명한 주주들과 비교하여 합병에 대한 이의 제기자라고 볼 수 없습니다.

법은 이와 같은 투자자들이 감정평가 보상금을 요구하는 것을 허용하지 않습니다. 감정평가 제도는 단일 주주가 합병을 저지하고 존속 대상 법인의 존속 기업으로서 계속 투자자로 남을 수 있었던 역사적 권리를 박탈당한 것에 대한 안전망으로 입법되었습니다. 합병 이후에 주식을 취득한 원고들은 그러한 박탈을 겪은 적이 없습니다. 그들을 델라웨어주 회사법 제8편 제262조(8 Del. C. § 262)의 보호 대상인 것으로 간주하는 것은, 존속 기업의 소유자로 참여하는 것에는 전혀 관심이 없는 투자자들이 감정평가 차익거래의 도구로 휘두르도록 의도된 적도 없고 그렇게 요구하도록 작성된 적도 없는 법 조항을 사법적으로 확장하는 것입니다.

또한 법은 주주들이 소송을 사들이는 것을 허용하지 않습니다. 주식의 자유로운 양도성—그리고 그 주식에 부수되는 권리와 이익의 수반되는 이전—은 칭찬할 만한 정책적 목표에 기여하지만, 이러한 권리의 이전을 확장하여 감정평가 및 충실의 의무 관련 소송에 투자할 수 있게 허용하는 것은 구제책을 부상(피해)으로부터 단절시키고 법원을 투기적 시장으로 변질시킵니다.

이 사건은 소송 중심의 리스크 차익거래가 허용될 경우 사법 제도가 영리 추구의 수단으로 전락할 수 있는 정도가 어느 정도인지를 여실히 보여줍니다. …

따라서 원고들은 합병 이후에 주식을 취득한 피고들이 해당 주식에 대해 감정평가 구제책을 추구할 수 없다는 확인판결을 받을 자격이 있습니다.

To be clear, nobody “acquired shares after the Merger”; after the merger closed, the shares didn’t trade. The complaint says elsewhere:

Defendants here acquired the vast majority of the Endeavor shares for which they are pursuing appraisal after the Merger was announced. At the time Defendants acquired those Endeavor shares, the material terms of the Merger, including the per-share Merger Consideration, were public. And consent for the Merger had been obtained. Defendants thus were not subjected to the Merger involuntarily. They acquired their Endeavor shares voluntarily at prices that incorporated the publicly announced Merger Consideration and the market’s assessment of the likelihood the Merger would close and with the full knowledge and expectation that the Merger would in fact occur.

Defendants therefore seek to invoke the appraisal statute’s compensatory remedy without having suffered the injury the remedy was intended to compensate.

분명히 해 두건대, 그 누구도 "합병 이후에 주식을 취득"한 것은 아닙니다. 합병이 완료된 이후에는 주식 거래가 이루어지지 않았기 때문입니다. 소장에는 다른 대목에서 이렇게 적혀 있습니다.

본 건의 피고들은 감정평가를 추구하고 있는 엔데버 주식의 대다수를 합병이 발표된 '이후에' 취득했습니다. 피고들이 그 엔데버 주식을 취득할 당시, 주당 합병 대금을 포함한 합병의 주요 조건들은 이미 공개되어 있었습니다. 그리고 합병에 대한 동의도 이미 확보된 상태였습니다. 따라서 피고들은 비자발적으로 합병에 노출된 것이 아니었습니다. 그들은 공개적으로 발표된 합병 대금과 합병이 성사될 가능성에 대한 시장의 평가가 반영된 가격으로, 그리고 실제로 합병이 이루어질 것이라는 완전한 지식과 기대를 가지고 자발적으로 엔데버 주식을 취득했습니다.

따라서 피고들은 그 구제책이 보상하도록 의도된 피해를 입지 않은 채, 감정평가 법안의 보상적 구제책을 원용하려고 시도하고 있는 것입니다.

There are also some claims that some of the hedge funds here — and Carl Icahn, who bought a lot of Endeavor shares too late for appraisal, and is pursuing a separate fiduciary-duty lawsuit — conspired together in ways that violate securities disclosure rules and/or antitrust law. The antitrust claims seem entirely fanciful to me (the complaint is that the hedge funds “suppressed” the price of Endeavor stock by … buying it?), and the securities-law claims also seem pretty weak. (Supposedly they should have disclosed their intent to influence the governance of Endeavor, but Endeavor (1) was 74% owned by Silver Lake and (2) was going away in a merger, so they obviously couldn’t, and never did, influence its governance.)

또한 이번 소송에서는 일부 헤지펀드들과 (감정평가 소송을 제기하기에는 너무 늦게 엔데버 주식을 대량 매수한 뒤 별도의 충실의 의무 위반 소송을 진행 중인) 칼 아이칸이 증권 공시 규정이나 반독점법을 위반하는 방식으로 공모했다는 주장도 제기되고 있습니다. 반독점법 위반 주장은 내게는 완전히 터무니없이 느껴집니다(소장의 내용은 헤지펀드들이 주식을 ‘매수함으로써’ 엔데버 주가를 ‘억눌렀다’는 것입니다만?). 증권법 위반 주장 역시 꽤 빈약해 보입니다. (이들의 주장에 따르면 헤지펀드들이 엔데버의 지배구조에 영향을 미치려 한 의도를 공시했어야 한다는 것인데, 엔데버는 (1) 실버 레이크가 74%를 소유하고 있었고 (2) 합병으로 소멸할 예정이었으므로 애초에 그 지배구조에 영향을 미칠 수도 없었고 실제로도 전혀 미치지 않았습니다.)

But the main claim of the lawsuit is that the appraisal statute doesn’t mean what it says, and that courts shouldn’t “allow investment in appraisal.” The only people who should be able to get appraisal, in this theory, are shareholders who owned the stock before the merger was announced: They are long-term believers in the company and are getting cashed out at a price they didn’t approve. But hedge funds who buy after the merger is announced are mere speculators; they are not innocent victims with no choice but to sue; they are running toward the problem.

하지만 이번 소송의 핵심 주장은 감정평가 법안이 문구 그대로의 의미를 담고 있지 않으며, 법원이 “감정평가에 대한 투자를 허용해서는 안 된다”는 것입니다. 이 이론에 따르면 감정평가를 받을 수 있는 유일한 사람들은 합병이 발표되기전에 이미 주식을 소유하고 있던 주들뿐입니다. 그들은 회사에 대한 장기적 신뢰를 갖고 있으면서 자신이 승인하지 않은 가격에 현금화당하고 있는 이들입니다. 하지만 합병 발표 후에 주식을 매수한 헤지펀드들은 단순한 투기꾼들에 불과하며, 소송 외에는 달리 선택지가 없는 무고한 피해자가 아니라 자발적으로 문제 속으로 뛰어든 이들입니다.

This strikes me as … quite wrong? Like, for one thing, the appraisal statute says what it says; it has rules about when you have to own shares to get appraisal, and those rules don’t say that you have to own the shares before the merger is announced. Endeavor’s own information statement for the merger says that shareholders had to demand appraisal within 20 days after Jan. 15, 2025, and hold their shares continuously after that, not that they needed to own shares before the merger was announced in April 2024.

이 주장은 내게는… 상당히 잘못된 것으로 느껴집니다? 예를 들어, 우선 감정평가 법안은 법 조항 그대로 쓰여 있습니다. 언제부터 주식을 소유해야 감정평가를 받을 수 있는지에 대한 규칙들이 명시되어 있으며, 그 규칙들은 합병 발표 이전에 주식을 소유하고 있어야 한다고 말하고 있지 않습니다. 엔데버 자신이 작성한 합병 관련 정보 설명서에도 주주들은 2025년 1월 15일 이후 20일 이내에 감정평가를 청구해야 하며 그 이후로도 주식을 계속 보유해야 한다고 명시되어 있지, 2024년 4월 합병이 발표되기 전부터 주식을 소유하고 있어야 한다고 요구하지 않았습니다.

For another thing, appraisal arbitrage has been a thing for decades, with cases going to the Delaware Supreme Court; it would be weird for the courts now to be like “oh that was all wrong, ignore all those cases.”

또 다른 이유로, 감정평가 차익거래는 수십 년 동안 존재해 온 관행이며 델라웨어 대법원까지 간 판례들도 존재합니다. 이제 와서 법원이 “오, 그 모든 것이 완전히 틀렸으니 그 판례들은 전부 무시하라”고 나오는 것은 대단히 이상한 일일 것입니다.

For a third thing, this analysis of markets seems wrong. Markets specialize. A lot of minority shareholders in Endeavor, when they found out that they were getting cashed out at $27.50 per share, presumably wanted more. Even more of them probably wanted more when they saw TKO continue to trade up. They all could have perfected their appraisal rights, gone to court and demanded more money from Silver Lake. But:

1. The rules about perfecting appraisal rights are actually quite complicated, and even sophisticated professional investors sometimes mess them up. If you are a retail investor or an index fund, you might just get this wrong and miss out on a higher payment.
2. More generally, fighting appraisal cases is a specialized endeavor, and if you are an index fund or retail investor you might just not know how to do it. You might not know what lawyers to hire or what arguments to make. The lawyers will be expensive, and if you have a small stake they might not be worth it. (You could join a class action, but Silver Lake seems to argue that that could be an antitrust or securities-law violation?)
3. Appraisal is risky: It takes a long time, you might lose, etc. If you’re a retail investor or index fund, you might prefer to be cashed out at an unfair price rather than spend two years fighting for a better one.

셋째로, 시장에 대한 이러한 분석 역시 잘못된 것으로 보입니다. 시장은 전문화되어 있습니다. 엔데버의 많은 소액주주들은 자신들이 주당 27.50달러에 현금 정산된다는 사실을 알았을 때 아마도 더 많은 금액을 원했을 것입니다. TKO의 주가가 계속해서 상승하는 것을 보았을 때 그러한 마음은 더욱 컸을 것입니다. 그들 모두가 감정평가권을 완벽하게 행사하고 법원에 가서 실버 레이크에 더 많은 돈을 요구할 수도 있었을 것입니다. 하지만 현실은 다음과 같습니다.

1. 감정평가권을 완벽하게 행사하기 위한 규칙들은 실제로 꽤 복잡하며, 심지어 정교한 전문 투자자들도 종종 이를 실수하곤 합니다. 만약 당신이 일반 개인 투자자(리테일 투자자)이거나 인덱스 펀드라면, 절차를 제대로 숙지하지 못해 더 높은 대금을 받을 기회를 놓칠 수 있습니다.
2. 더 넓게 보면, 감정평가 소송을 수행하는 것은 전문적인 영역입니다. 만약 당신이 인덱스 펀드나 개인 투자자라면 이를 수행하는 법을 아예 모를 수도 있습니다. 어떤 변호사를 고용해야 할지, 어떤 논거를 펼쳐야 할지 모를 수 있습니다. 변호사 비용은 비싸고, 보유 지분이 적다면 소송을 제기할 실익이 없을 수 있습니다. (집단소송에 동참할 수도 있겠지만, 실버 레이크는 그것조차 반독점법이나 증권법 위반이 될 수 있다고 주장하는 듯합니다.)
3. 감정평가 소송은 위험합니다. 시간이 오래 걸리고 패소할 수도 있습니다. 만약 당신이 개인 투자자나 인덱스 펀드라면, 더 나은 가격을 얻기 위해 2년 동안 싸우는 것보다 차라리 불공정한 가격에라도 빨리 현금화하는 것을 선호할 수 있습니다.

There are lots of investors who specialize in, more or less, owning shares of ordinary going-concern companies for ordinary fundamental reasons. And then there are some investors who specialize in weird situations like appraisal. If you’re an ordinary investor, and your ordinary company gets into a weird situation, you do not necessarily want to learn, on the fly, how to be a weird-situation investor. You might just want to sell your weird situation to a weird-situation investor, at the market price. If the weird-situation investing business is competitive, the market price you get will reflect much of the value of the weird situation, and you will be cashed out at a fair price. You will get much of the benefit of appraisal, and someone else will do the work. (And collect the rest of the benefit as a reward.)

대다수의 투자자들은 일반적인 펀더멘털적 이유로 일반적인 존속 기업의 주식을 보유하는 데 전문화되어 있습니다. 그리고 그와 별개로 감정평가 같은 특수한 상황을 전문으로 다루는 투자자들도 존재합니다. 평범한 투자자가 자신의 평범한 회사가 특수한 상황에 처하게 되었을 때, 현장에서 즉석으로 특수한 상황 전문 투자자가 되는 법을 배울 필요는 전혀 없습니다. 당신은 그저 시장 가격에 맞추어 특수한 상황에 처한 주식을 특수 상황 전문 투자자에게 매각하고 싶을 뿐일 것입니다. 특수 상황 투자 업계가 경쟁적이라면, 당신이 얻게 되는 시장 가격에는 그 특수 상황의 가치가 상당 부분 반영될 것이며, 결국 공정 가격에 현금화될 수 있습니다. 당신은 감정평가 제도가 주는 혜택의 상당 부분을 누리게 되고, 그 대신 누군가 다른 사람이 그 일을 도맡아 처리하는 것입니다. (그리고 그 대가로 나머지 혜택을 보상으로 챙겨가게 됩니다.)

A lot of ordinary minority shareholders in Endeavor presumably wanted more, and they got more: Endeavor’s stock traded above $28 for six months before the deal closed, closing as high as $35.50 per share on Feb. 13, 2025. Many (most?) of the ordinary investors got out of their Endeavor position at a higher price than Silver Lake was paying. The ordinary investors — the ones who owned Endeavor before the merger was announced and were sad about the price — have already gotten their appraisal remedy. Where did the higher price come from? From appraisal arbitrageurs (and Carl Icahn), who “deliberately bought [shares] after the merger announcement — in many cases at prices above the deal price — as a bet” on appraisal. Because that bet was possible (they thought!), they were willing to pay the ordinary investors a premium to the deal price.

엔데버의 대다수 일반 소액주주들은 분명 더 많은 금액을 원했으며, 실제로 더 많은 돈을 손에 쥐었습니다. 거래가 완료되기 전 6개월 동안 엔데버의 주식은 28달러를 웃돌며 거래되었고, 2025년 2월 13일에는 주당 35.50달러까지 치솟기도 했습니다. 많은 (어쩌면 대다수의) 일반 투자자들은 실버 레이크가 지불하려던 금액보다 더 높은 가격에 엔데버 포지션을 정리했습니다. 합병이 발표되기 전부터 엔데버를 보유하고 있었고 가격에 불만을 품었던 일반 투자자들—즉 진짜 주주들—은 이미 감정평가 구제책의 혜택을 챙긴 셈입니다. 그렇다면 그 더 높아진 가격은 어디에서 온 것일까요? 바로 감정평가에 "베팅하기 위해 — 많은 경우 거래가보다 높은 가격에 — 합병 발표 후에 [주식을] 의도적으로 매수한" 감정평가 차익거래자들(그리고 칼 아이칸)로부터 온 것입니다. 그들은 그 베팅이 가능하다고 생각했기 때문에(그렇다고 믿었기에!), 일반 투자자들에게 거래가를 웃도는 프리미엄을 주고서라도 주식을 매수할 용의가 있었던 것입니다.

Silver Lake’s argument is that that bet is invalid, so the appraisal arbs should get nothing (and should lose the premium they paid for their shares). Appraisal should be limited to “real” long-term shareholders, not opportunistic speculators. But in real life that would mean that no one would get appraisal: The real shareholders don’t specialize in it and wouldn’t be able to do it, and they wouldn’t be able to sell (at a premium) to specialists. Appraisal, for public companies, just wouldn’t exist.[4]

실버 레이크의 주장은 그러한 베팅이 무효이므로 감정평가 차익거래자들은 아무것도 가져가서는 안 되며(자신들이 주식을 살 때 지불했던 프리미엄까지 날려야 한다는), 감정평가 제도는 기회주의적 투기꾼이 아니라 '진짜' 장기 주주들에게만 국한되어야 한다는 것입니다. 하지만 현실 세계에서 이는 곧 아무도 감정평가를 받지 못하게 된다는 것을 의미합니다. 진짜 주주들은 감정평가를 전문으로 하지 않아 이를 수행할 능력이 없고, 전문가들에게 (프리미엄을 받고) 주식을 매각할 수도 없을 테니까요. 결국 상장 기업에 대한 감정평가 제도는 아예 존재하지 않게 될 것입니다.[4]

This is a radical position, and also the sort of thing that, five years ago, no one would even bother trying to argue. Of course Delaware courts weren’t going to just get rid of appraisal arbitrage. It’s allowed by statute, it’s been allowed by years of judicial rulings, and it is an important protection for minority shareholders in conflicted deals.

이는 급진적인 입장이자, 불과 5년 전까지만 해도 그 누구도 감히 주장하려 들지 않았을 성격의 주식시장 논리입니다. 델라웨어 법원이 감정평가 차익거래를 그저 없애버릴 리는 만무했습니다. 그것은 법률로 허용되어 있고, 수년간의 사법적 판례들로 뒷받침되어 왔으며, 이해 상충이 발생하는 거래에서 소액주주를 보호하는 중요한 수단이기 때문입니다.

But times have changed. For one thing, it is weird for a judge, rather than the market, to decide the price of a merger. In the olden days, Delaware judges just cheerfully did that without much self-doubt. In modern times, though, they are much more deferential to the market, which makes appraisal less important. “Ehh the market price is probably fine” is a decent heuristic for most public-company mergers — not here, but the facts here are very unusual! — so maybe getting rid of appraisal is mostly fine. It would kill the business model of some hedge funds, sure, but maybe ordinary shareholders would rarely miss it.

하지만 시대가 변했습니다. 우선, 합병 가격을 시장이 아니라 판사가 결정한다는 것은 다소 기이한 일입니다. 과거에 델라웨어 판사들은 별다른 회의감 없이 기꺼이 그러한 역할을 수행했습니다. 그러나 현대에 이르러 판사들은 시장에 훨씬 더 많은 재량과 존중을 부여하며, 이는 감정평가 제도의 중요성을 떨어뜨립니다. "음, 시장 가격이 대략 적정하겠지"라는 태도는 대부분의 상장사 합병에 있어 꽤 괜찮은 어림법(heuristics)입니다 — 물론 이번 사건은 예외이며, 여기의 사실관계는 매우 이례적입니다! — 따라서 어쩌면 감정평가 제도를 없애는 것이 대다수의 경우에는 큰 문제가 아닐 수도 있습니다. 물론 일부 헤지펀드들의 비즈니스 모델은 사멸하겠지만, 일반 주주들은 그것을 거의 아쉽게 여기지 않을지도 모릅니다.

For another thing, we are in a moment that is not very friendly to minority shareholder rights. The US Securities and Exchange Commission is trying to get rid of things like shareholder proxy proposals and shareholder lawsuits. Companies are leaving Delaware for Texas because they think Texas will be more friendly to managers and controlling shareholders, and less protective of minority shareholders. It used to be a competitive advantage for Delaware that it protected minority shareholders from lowball mergers; now that might be a disadvantage. I don’t like it, but Silver Lake might be right that appraisal has run its course and courts should just get rid of it.

또 다른 이유로, 우리는 현재 소액주주 권익에 그리 우호적이지 않은 시대를 살아가고 있습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 주주 위임장 대결(프록시 프로포절)이나 주주 소송 같은 제도들을 없애려 애쓰고 있습니다. 기업들은 경영진과 지배주주에게 더 우호적이고 소액주주 보호에는 덜 엄격할 것이라는 기대감에 델라웨어를 떠나 텍사스로 본사를 옮기고 있습니다. 과거에는 헐값의 저가 합병으로부터 소액주주를 보호한다는 점이 델라웨어주의 경쟁 우위였지만, 이제는 그것이 오히려 단점으로 작용할 수도 있습니다. 나는 이런 흐름이 마음에 들지 않지만, 실버 레이크의 주장대로 감정평가 제도가 수명을 다했으며 법원이 이제 그 제도를 폐기해야 할 때가 되었다는 의견이 일리가 있을지도 모릅니다.

You could have a pretty simple model of online gambling sites, which is that they want to attract and retain customers who will lose as much money as possible. Sharp gamblers who win are bad customers. Occasional small-time gamblers are bad customers, or at least not great customers. People who constantly bet a lot of money and reliably lose are good customers. People who bet a lot of money and reliably lose are also, however, “problem gamblers.” I mean, not entirely. The overlap is not perfect. Probably somewhere there’s a billionaire who likes to blow $10,000 a night on online casino games.[5] That’s the perfect customer: He constantly loses large amounts of money to the casino, but enjoys doing so and can afford it. But, you know. For the most part the people who are regularly losing lots of money to online casinos would be better off not losing lots of money to online casinos.

온라인 도박 사이트에 대한 아주 단순한 모델을 세워본다면, 그들은 가능한 한 가장 많은 돈을 잃어줄 고객을 끌어모으고 유지하기를 원한다는 것입니다. 승리하는 실력 좋은 도박꾼은 나쁜 고객입니다. 가끔 소액으로 베팅하는 도박꾼도 나쁜 고객이거나, 적어도 썩 훌륭한 고객은 아닙니다. 반면 끊임없이 많은 돈을 베팅하면서 확실하게 돈을 잃어주는 사람들은 좋은 고객입니다. 하지만 많은 돈을 베팅하면서 확실하게 돈을 잃어주는 그 사람들은 동시에 ‘문제성 도박꾼’이기도 합니다. 물론 전적으로 그렇다는 뜻은 아닙니다. 두 그룹의 교집합이 완벽하게 일치하지는 않기 때문입니다. 어딘가에는 온라인 카지노 게임에 하룻밤에 1만 달러를 날리는 것을 즐기는 억만장자가 존재할지도 모릅니다.[5] 그야말로 완벽한 고객입니다. 카지노에 끊임없이 막대한 돈을 잃어주지만 그것을 즐기고 있으며 그럴 경제적 여유가 되니까요. 하지만 아시다시피, 대다수의 경우 온라인 카지노에 정기적으로 막대한 돈을 잃고 있는 사람들은 차라리 돈을 잃지 않는 편이 훨씬 더 나을 사람들입니다.

And then if you’re a modern, regulated, technologically advanced online casino, you will have two groups of engineers who are thinking about identifying these customers:

1. The marketing group will be thinking about questions like “how can we effectively target our marketing to people who will lose a lot of money, so they lose a lot of money to us?”
2. The responsible gaming group will be thinking about questions like “how can we identify problem gamblers, so we can get them help before they lose too much money?”

만약 여러분이 현대적이고 규제를 준수하며 기술적으로 앞선 온라인 카지노를 운영하고 있다면, 이러한 고객들을 식별하는 임무를 고민하는 두 그룹의 엔지니어들을 두고 있을 것입니다.

1. 마케팅 부서의 엔지니어들은 “어떻게 하면 막대한 돈을 잃어줄 사람들에게 효과적으로 마케팅을 타겟팅하여 우리에게 큰돈을 잃게 만들 수 있을까?” 같은 질문을 고민할 것입니다.
2. 책임 도박(responsible gaming) 부서의 엔지니어들은 “어떻게 하면 문제성 도박꾼들을 식별하여, 그들이 너무 많은 돈을 잃기 전에 도움을 줄 수 있을까?” 같은 질문을 고민할 것입니다.

And, again, in my simple model, those are exactly the same question, and if you have found a promising approach to identifying lucrative customers then you have also found a promising approach to identifying problem gamblers.

그리고 다시 말하지만, 저의 단순한 모델 관점에서 볼 때 그것은 정확히 동일한 질문입니다. 만약 여러분이 수익성 높은 고객을 식별할 수 있는 유망한 접근법을 찾아냈다면, 여러분은 동시에 문제성 도박꾼을 식별할 수 있는 유망한 접근법 또한 찾아낸 것입니다.

Of course my simple model is too simple, and you could have some more nuanced model in which lucrative casino customers look like this and problem gamblers look like that and they’re totally different and the techniques to identify them will be unrelated. If you run an online casino, you definitely have this more nuanced model. “We don’t want problem gamblers,” you say, “what would make you think that, what a bizarre and insensitive thing to even suggest,” etc.

물론 저의 단순한 모델은 지나치게 단순화되어 있으며, 카지노의 수익성 있는 고객은 이렇고 문제성 도박꾼은 저렇다 할 훨씬 더 정교한 모델이 존재할 수도 있습니다. 두 그룹은 완전히 다르며 이들을 식별하는 기법 또한 서로 전혀 무관할 수 있습니다. 만약 여러분이 온라인 카지노를 운영하고 있다면, 분명 이러한 더 정교한 모델을 가지고 있을 것입니다. “우리는 문제성 도박꾼을 원하지 않습니다,” 여러분은 이렇게 말할 것입니다. “무슨 근거로 그런 생각을 하십니까, 그런 말을 꺼내는 것조차 기괴하고 몰상식한 일입니다” 등등의 반응을 보이면서 말입니다.

Anyway here’s a fascinating New York Times article about the two groups of engineers at DraftKings, the sports betting and online casino company. The marketing team asked its engineers to build a machine learning model to target its promotions at the most lucrative customers, and the engineers were like “yeah that makes sense” and went and did it:

In 2023, DraftKings took customer betting records and built a machine learning model, a form of artificial intelligence that seeks patterns in data, to answer the question: Who was more likely to respond to promotions by gambling — and losing — more?

어쨌든 여기 스포츠 베팅 및 온라인 카지노 기업인 드래프트킹스(DraftKings)의 두 엔지니어 그룹에 관한 매혹적인 《뉴욕 타임스》 기사가 있습니다. 마케팅 팀은 엔지니어들에게 가장 수익성 높은 고객을 대상으로 프로모션을 타겟팅할 수 있는 머신러닝 모델을 구축해달라고 요청했고, 엔지니어들은 “네, 말이 되네요”라며 그것을 실제로 만들어 냈습니다.

2023년, 드래프트킹스는 고객의 베팅 기록을 활용해 데이터 속에서 패턴을 찾아내는 인공지능의 일종인 머신러닝 모델을 구축했습니다. 그 목적은 ‘도박을 더 많이 하고 — 그 과정에서 돈을 더 많이 잃는 방식으로 — 프로모션에 반응할 가능성이 더 높은 사람은 누구인가?’라는 질문에 답하기 위함이었습니다.

And then some of those engineers were like “wait, are we building a model to target problem gamblers?”

Soon, a question began to gnaw at [one of them]: Aren’t many of these same people prone to addiction? “We are looking for traits and features that we can target that indicate a good investment,” he said. By strict financial logic, “the best investment would be a problem gambler.”

그러자 그 엔지니어들 중 일부는 이런 의문을 품기 시작했습니다. “잠깐만, 우리가 지금 문제성 도박꾼을 타겟팅하는 모델을 만들고 있는 건가?”

곧, [그들 중 한 명의] 머릿속에는 갉아먹는 듯한 의문이 피어올랐습니다. 이 동일한 사람들 중 상당수가 중독에 취약한 사람들이 아니란 말인가? 그는 “우리는 좋은 투자 대상임을 나타내는 특성과 특징들을 찾고 있다”고 말했습니다. 엄격한 재무적 논리에 따르면, “최고의 투자 대상은 바로 문제성 도박꾼일 것입니다.”

And they raised this question with their bosses, who were like nonononononononono, no, what, why would you even think that:

The company disputed how some former employees characterized its use of promotions, saying they are “directed toward customers who demonstrate sustained, engaged use of our platform, not toward customers based on their losses.” ...

Lori Kalani, who as DraftKings’s chief responsible gaming officer leads the company’s efforts to prevent problem gambling, said in an interview that its business depended on “customers who are betting within their means, are betting for entertainment and betting for fun.”

그리고 그들은 이 문제를 상사들에게 제기했지만, 상사들의 반응은 아니아니아니아니아니아니오, 아니, 뭐 그런, 왜 그런 생각까지 하는 거야 하는 식이었다고 합니다.

회사는 일부 전직 직원들이 프로모션 활용 방식을 묘사한 것에 대해 이의를 제기하며, 프로모션은 “손실 규모를 기준으로 삼는 고객이 아니라, 우리 플랫폼을 지속적이고 적극적으로 이용하는 모습을 보여주는 고객들을 향하고 있다”고 밝혔습니다. …

드래프트킹스의 책임 도박 총괄로서 문제성 도박 예방 노력을 이끄는 로리 칼라니(Lori Kalani)는 인터뷰에서 회사의 사업은 “자신의 경제력 한도 내에서 베팅하고, 오락을 위해 베팅하며, 재미로 베팅하는 고객들”에게 달려 있다고 말했습니다.

Meanwhile, in the responsible-gaming part of the company, other engineers were building their own machine learning models to identify problem gamblers:

A data scientist named Nestor Hernandez …  reviewed academic research into problem gambling, then developed a machine learning model to analyze the betting records — the same used for promotional targeting — of customers the company had already flagged for risky behavior. …

In early 2025, ... the team prepared to share the new model with company officials, including Ms. Kalani. But the day of the presentation, the meeting was canceled. Two other attempts by DraftKings employees to build similar algorithms have also been shelved, according to two former employees.

Ms. Kalani said that company leaders made a “collective decision” not to use predictive technology for problem gambling. “We evaluated that it wasn’t evidence-based,” she said. The company decided that its existing system was a “better methodology.”

한편, 회사 내의 책임 도박 부서에서는 다른 엔지니어들이 문제성 도박꾼을 식별하기 위한 자신들만의 머신러닝 모델을 구축하고 있었습니다.

네스토르 에르난데스(Nestor Hernandez)라는 이름의 데이터 과학자는 … 문제성 도박에 관한 학술 연구들을 검토한 뒤, 회사가 이미 위험 행동으로 지목했던 고객들의 베팅 기록 — 바로 프로모션 타겟팅에 사용되었던 것과 동일한 기록입니다 — 을 분석할 수 있는 머신러닝 모델을 개발했습니다. …

2025년 초, … 팀은 칼라니를 포함한 회사 임원들에게 이 새로운 모델을 공유할 준비를 마쳤습니다. 하지만 발표 당일, 그 회의는 취소되었습니다. 두 명의 전직 직원에 따르면, 드래프트킹스 직원들이 유사한 알고리즘을 구축하려고 시도했던 다른 두 차례의 시도 역시 보류되었다고 합니다.

칼라니는 회사 지도부가 문제성 도박에 예측 기술을 사용하지 않기로 “집단적인 결정”을 내렸다고 밝혔습니다. 그녀는 “우리는 그것이 증거 기반이 아니라고 평가했습니다”라고 말했습니다. 회사는 기존 시스템이 “더 나은 방법론”이라고 결론지었습니다.

Weird that the find-lucrative-customers model works and the find-problem-gamblers model is just voodoo! Just those subtle differences between those two categories.

수익성 높은 고객을 찾는 모델은 기가 막히게 잘 작동하고, 문제성 도박꾼을 찾는 모델은 그저 터무니없는 미신에 불과하다니 참으로 이상한 일입니다! 그 두 범주 사이에는 참으로 미묘한 차이들이 존재하나 봅니다.

Several people sent me this post on X by Steak ’n Shake, arguing that “America’s corporate governance system is broken, and it’s killing public companies. … The root of the rot is index funds. … By stripping index funds of their arbitrary voting power and empowering engaged investors, we will finally torch corporate cronyism and usher American capital markets into a golden age of capitalism.” Etc. 

여러 사람이 X(구 트위터)에 올라온 스테이크 앤드 셰이크(Steak ’n Shake)의 이 게시물을 내게 보내주었다. 그 내용은 다음과 같다. “미국의 기업 지배구조 시스템은 망가졌으며, 그것이 상장 기업들을 죽이고 있다. … 썩은 부패의 뿌리는 바로 인덱스 펀드이다. … 인덱스 펀드들의 자의적인 의결권을 박탈하고 참여형 투자자들에게 권한을 부여함으로써, 우리는 마침내 기업의 정실주의를 불태워 버리고 미국 자본시장을 자본주의의 황금기로 이끌 것이다.” 등등.

The responses to this tweet are about what you’d expect of the responses to a tweet on corporate governance from a fast-food chain. “Sir this is a Steak N Shake” got 6,000 likes. “This is an abstract for a law review article on corporate governance, from Steak 'n Shake.” “Sound analysis from an unlikely source.” Etc.

이 트윗에 달린 반응들은 기업 지배구조에 관한 트윗을 올린 패스트푸드 체인에게 사람들이 기대할 법한 딱 그 정도의 반응들이었다. “손님, 여기는 스테이크 앤드 셰이크입니다(Sir this is a Steak N Shake)”라는 댓글이 6,000개의 좋아요를 받았다. “스테이크 앤드 셰이크가 쓴 기업 지배구조 관련 법학 논문 초록이군.” “뜻밖의 출처에서 나온 건실한 분석이네.” 등등의 반응이었다.

To me this is like saying “weird that a video game store would try to do a hostile takeover” or “weird that a software company would accumulate Bitcoin.” Steak ’n Shake is a fast-food chain, sure, but it is also the vehicle of an activist investor with particularly strong views on corporate governance. It has long been run by Sardar Biglari, who has been waging an activist fight against Cracker Barrel Old Country Store Inc. for as long as I have been a financial journalist. There is a Harvard Business School case study about it. Biglari’s complaints about index fund voting are related to that fight: Basically he thinks that index funds are too hesitant about supporting activist investors, he would like their votes, and he thinks that changing the index fund voting mechanism will help activists like him. And he (or someone who works for him) is tweeting that view out from the Steak ’n Shake account. Totally normal, really. Who would have strong idiosyncratic informed views about public company governance, if not activist investors who run public companies? Even public companies that are fast-food chains.

내 생각에 이것은 “비디오 게임 소매업체가 적대적 인수를 시도하다니 기묘하네”라거나 “소프트웨어 회사가 비트코인을 사들이다니 기묘하네”라고 말하는 것과 같다. 물론 스테이크 앤드 셰이크는 패스트푸드 체인이 맞지만, 기업 지배구조에 대해 유독 강한 소신을 가진 행동주의 투자자의 수단이기도 하다. 이 회사는 내가 금융 저널리스트로 일해 온 기간 내내 크래커 배럴 올드 컨트리 스토어(Cracker Barrel Old Country Store Inc.)를 상대로 행동주의 싸움을 벌여온 사다르 빅라리(Sardar Biglari)에 의해 오랫동안 운영되어 왔다. 이에 관한 하버드 경영대학원(HBS) 사례 연구까지 존재할 정도다. 인덱스 펀드의 의결권 행사에 불만을 품은 빅라리의 주장은 그 싸움과 밀접하게 연관되어 있다. 기본적으로 그는 인덱스 펀드들이 행동주의 투자자를 지지하는 데 너무 소극적이라고 생각하며, 그들의 표를 얻고 싶어 하고, 인덱스 펀드의 의결권 행사 메커니즘을 바꾸는 것이 자신 같은 행동주의자들에게 도움이 될 것이라고 믿는다. 그리고 그(혹은 그의 직원)는 그 주장을 스테이크 앤드 셰이크의 공식 계정을 통해 트윗으로 올린 것이다. 정말이지 전적으로 자연스러운 일이다. 상장 기업을 운영하는 행동주의 투자자가 아니라면, 상장 기업의 지배구조에 대해 그토록 강하고 독창적인 식견을 가진 사람이 과연 어디 있겠는가? 설령 그 상장 기업이 패스트푸드 체인이라 할지라도 말이다.

There are two possible interpretations of World Liberty Financial, the crypto whatever affiliated with Donald Trump. One view is that it is “upgrading finance for the digital era” by building products that “bridge classic banking with the digital financial future.” The other is that it raised a bunch of money to give to Donald Trump. Which reading is more correct? I mean:

1. If WLF used the money that it has raised to build the products it said it would build, then that would suggest that it is in the business of upgrading finance for the digital era.
2. If WLF did not build the products that it said it would build, but the money it raised ended up in the pockets of Donald Trump, then that would also be informative. 

도널드 트럼프와 연계된 암호화폐 관련 단체인 월드 리버티 파이낸셜(World Liberty Financial, WLF)에는 두 가지 가능한 해석이 존재합니다. 한 가지 시각은 그것이 "전통적인 은행업과 디지털 금융의 미래를 연결하는" 제품들을 구축함으로써 "디지털 시대를 위해 금융을 업그레이드하고 있다"는 것입니다. 다른 한 가지 시각은 그것이 돈을 잔뜩 끌어모아 도널드 트럼프에게 갖다 바쳤다는 것입니다. 과연 어느 쪽 해석이 더 정확할까요? 내 말은 이렇습니다.

1. 만약 WLF가 모금한 돈을 자신들이 만들겠다고 공언한 제품들을 구축하는 데 사용했다면, 이는 그들이 디지털 시대를 위한 금융 업그레이드 사업을 하고 있음을 시사할 것입니다.
2. 만약 WLF가 만들겠다고 공언한 제품들을 전혀 만들지 않았는데, 모금된 돈이 결국 도널드 트럼프의 주머니로 들어갔다면, 그 역시 많은 것을 시사해 줄 것입니다.

Bloomberg’s Olga Kharif and Annie Massa report … you know what, I’m not going to tell you. Just guess. I bet you can figure it out!

블룸버그(Bloomberg)의 올가 카리프(Olga Kharif)와 애니 마사(Annie Massa)가 보도하기를… 아니죠, 제가 직접 말씀드리지는 않겠습니다. 그냥 한번 맞춰보세요. 여러분도 충분히 짐작하실 수 있을 겁니다!

Goldman in Talks to Buy $37 Billion Credit Firm Palmer Square. AI staff complain of mental toll over fears of threat to society. OpenAI and Anthropic Neared Deal to Stress-Test Each Other’s AI. AI Adoption Is Driving Hiring, But Mostly for Senior Roles. How David Ellison Ended His Stalemate With California. The Office Bust Is Shifting From Empty Towers to Investor Losses. Kremlin-backed forgery scheme moved $6.9bn through global banks. The IRS Is Cracking Down on a Favorite Way the Ultrawealthy Pass On Money. SoftBank Draws Over $20 Billion of Early Interest in Junk Bond. How Romanian Crime Rings Are Draining U.S. Welfare Accounts. Polymarket presses Europe to treat its bets as financial products. The Highest-Returning Stock of the Last 45 Years Is Home Depot. The Next Frontier for Autonomous Vehicles Is Burying Your Garbage. Inside the squishy nightmare: Explosions, burns, and thousands of calls to poison control. Liechtenstein royals threaten lawsuit over dynasty reforms. 

골드만삭스, 370억 달러 규모의 크레딧 운용사 팔머 스퀘어(Palmer Square) 인수 협상 중. AI 직원들, 사회적 위협 우려로 정신적 타격 호소. 오픈AI(OpenAI)와 앤스로픽(Anthropic), 서로의 AI를 스트레스 테스트하는 방안을 두고 협상 타결 임박. AI 도입이 채용을 견인하고 있으나, 대다수는 시니어 직급에 집중돼. 데이비드 엘리슨(David Ellison)이 캘리포니아주와의 교착 상태를 끝낸 방법. 오피스 빌딩 불황이 텅 빈 타워에서 투자자들의 손실로 이동 중. 크렘린궁이 지원한 위조 사기단, 글로벌 은행들을 통해 69억 달러를 세탁. 미 국세청(IRS), 초고액 자산가들이 자산을 물려주는 선호 방식에 대해 단속 강화. 소프트뱅크, 정크본드 발행에 200억 달러가 넘는 사전 관심 끌어모아. 루마니아 범죄 조직들이 미국의 복지 계정에서 돈을 빼내는 수법. 폴리마켓(Polymarket), 유럽 측에 자사 베팅 상품을 금융 상품으로 취급해 줄 것을 압박. 지난 45년 동안 가장 높은 수익률을 기록한 주식은 홈디포(Home Depot). 자율주행차의 다음 개척지는 쓰레기를 파묻는 일. 말랑말랑한 악몽의 실체: 폭발, 화상, 그리고 독극물 관리 센터로 걸려온 수천 통의 전화. 리히텐슈타인 왕가, 왕조 개혁을 두고 소송 제기 시사.

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[1] The facts are drawn from my more detailed summary last March.

[2] Here is the April 2024 fairness deck from the board’s bankers; note page 8 (the comparable companies analysis) values “Everest” (Endeavor) at about $3.8 billion to $5.1 billion (enterprise value) and the “Kilimanjaro” (TKO) stake at $6.6 billion to $9.4 billion, while page 12 (discounted cash flow analysis) values Endeavor at $12.02 to $15.51 per share and the TKO stake at $14.31 to $19.31 per (Endeavor) share.

[3] Fair value, in appraisal cases, is measured at the closing of the deal, not the signing, so the increase in TKO’s value is relevant for appraisal.

[4] Private companies get less attention, but there are private appraisal cases, and the logic of appraisal is a bit clearer when there is no market price.

[5] You’d think he’d be playing baccarat in Monte Carlo but the heart wants what it wants.

[1] 본 내용은 작년 3월에 작성된 필자의 더 상세한 요약본을 바탕으로 작성되었습니다.

[2] 다음은 이사회 자문 은행들이 2024년 4월에 작성한 공정성 평가 자료(fairness deck)입니다. 8페이지(동종 기업 비교 분석)에서는 '에베레스트(Everest)'(엔데버)의 기업가치(enterprise value)를 약 38억 달러에서 51억 달러로, '킬리만자로(Kilimanjaro)'(TKO) 지분 가치를 66억 달러에서 94억 달러로 평가하고 있으며, 12페이지(현금흐름할인모형 분석)에서는 엔데버의 가치를 주당 12.02달러에서 15.51달러로, TKO 지분 가치를 (엔데버 주식) 주당 14.31달러에서 19.31달러로 평가하고 있음에 주목하시기 바랍니다.

[3] 감정평가 소송에서 공정 가치는 계약 체결 시점이 아니라 거래 완료 시점을 기준으로 측정되므로, TKO 가치의 상승은 감정평가에 직접적으로 연관됩니다.

[4] 비상장 기업들은 상대적으로 주목을 덜 받지만 비상장 감정평가 소송도 존재하며, 시장 가격이 존재하지 않을 때는 감정평가의 논리가 다소 더 명확해집니다.

[5] 몬테카를로에서 바카라를 즐길 것이라 생각하겠지만 사람의 마음이란 원하고자 하는 것을 원하기 마련입니다.