Morgan Stanley Leaked Some Deals

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-09-24/morgan-stanley-leaked-some-deals?srnd=undefined

I always think of an investment banking group’s “pipeline” as a fairly aspirational document. “What deals do we have coming,” your boss asks you, so you go write down a list of:

• Deals on which you have a mandate;
• Deals on which you are pitching for a mandate;
• Companies that you talk to regularly and that might do a deal one of these days;
• Companies that you’ve been meaning to call but you’ve been busy;
• Companies that someone told you might be doing a deal with another bank;
• Companies that you’ve never talked to but, based on public information, they really should do a deal; and
• Other companies that exist.

저는 투자은행(IB) 부서의 "파이프라인(진행 중인 딜 목록)"을 늘 꽤나 희망 사항이 담긴 문서로 생각하곤 했습니다. 상사가 "우리한테 곧 들어올 딜이 뭐가 있지?"라고 물어보면, 여러분은 다음과 같은 목록을 작성해 건네게 됩니다.

• 위임장(만데이트)을 따낸 딜;
• 위임장을 따내기 위해 피칭(영업)을 하고 있는 딜;
• 평소에 자주 연락하며 언젠가는 딜을 할 수도 있는 기업들;
• 전화해야지 하다가 바빠서 미뤄두었던 기업들;
• 누군가로부터 다른 은행과 딜을 진행할지도 모른다고 전해 들은 기업들;
• 한 번도 얘기해 본 적은 없지만 공개된 정보를 볼 때 분명 딜을 해야 마땅한 기업들; 그리고
• 그 외에 세상에 존재하는 기타 기업들.

And you hand your boss the list, and she looks at it and says “ah, good, you are keeping busy,” and leaves you alone for another day. This view might be extremely biased by my own experience of being an investment banker. I was bad at it. I’m sure other people just wrote down like 20 deals they were actually doing. Not me.

그리고 상사에게 이 목록을 건네면, 상사는 그것을 훑어보고는 "아, 좋아, 열심히 발품을 팔고 있군" 하고는 또 하루 동안 여러분을 내버려 둡니다. 물론 이 시각은 제가 투자은행가로 일했던 개인적인 경험에 의해 극도로 편향된 것일 수도 있습니다. 저는 그 일을 잘 못했습니다. 다른 사람들은 분명 실제로 진행 중인 딜 20개 정도만 깔끔하게 적어냈을 것입니다. 저는 아니었지만요.

Anyway here’s a fascinating natural experiment:

A Morgan Stanley employee accidentally leaked an internal document listing more than 100 investment-banking deals the firm is pitching and monitoring in Asia, revealing details of the bank’s pipeline, according to people familiar with the matter.

The list contained candidates for initial public offerings, spanning from China to South Korea and India, according to a copy seen by Bloomberg News and verified by people familiar with the matter. The list — which focused mostly on Asia, along with Europe, the Middle East, and Africa — also included private equity and pension funds backing those companies, and projects that were put on hold. …

The banker had intended to send a client-facing version of the file, which largely contained general updates on the private equity sector and recent transactions, but mistakenly sent the internal version instead, some of which contained extensive price-sensitive information.

아무튼 여기에 아주 흥미로운 자연 실험이 있습니다.

사정에 밝은 이들에 따르면, 모건스탠리(Morgan Stanley)의 한 직원이 아시아 지역에서 이 은행이 피칭하고 모니터링 중인 100개 이상의 투자은행 딜 목록이 담긴 내부 문서를 실수로 유출하여 은행 파이프라인의 세부 정보가 드러났습니다.

블룸버그 통신이 입수하고 사정에 밝은 이들이 확인한 복사본에 따르면, 이 목록에는 중국부터 한국, 인도에 걸친 기업공개(IPO) 후보 기업들이 포함되어 있었습니다. 아시아를 중심으로 유럽, 중동, 아프리카까지 아우른 이 목록에는 해당 기업들을 지원하는 사모펀드와 연금 기금, 그리고 보류된 프로젝트들도 포함되어 있었습니다. …

이 은행가는 사모펀드 섹터의 일반적인 동향과 최근 거래에 대한 내용이 주로 담긴 대고객용 버전을 보내려 했으나, 실수로 상당한 가격 민감 정보가 포함된 내부용 버전을 발송하고 말았습니다.

I mean, it’s not a perfect experiment. (Maybe some of the deals on this list were very real, but were canceled because of this leak.) But, like, take that list of 100 companies, construct a control list of 100 similar companies that are not on the list, and see which list produces more equity capital markets deals in the next six months. “Leaks about an imminent share placement can … weigh on the stock as investors brace for additional supply”: Construct a portfolio that is short the public companies on this list and long a basket of similar companies, and see if the listed companies’ stocks underperform. Because they do block trades. Will they do block trades? Well, they might. Morgan Stanley is working with them on doing block trades. Or pitching them. Or monitoring them. 

물론 완벽한 실험은 아닙니다. (이 목록에 있던 딜들 중 일부는 아주 실질적인 것들이었음에도 이 유출 사태 때문에 취소되었을 수도 있습니다.) 하지만 이 100개 기업의 목록을 바탕으로, 목록에 없는 유사한 기업 100개로 구성된 대조군 목록을 만들어 향후 6개월 동안 어느 쪽이 더 많은 주식발행시장(ECM) 딜을 성사시키는지 살펴보는 것입니다. "임박한 주식 블록딜(시간외 대량매매)에 대한 유출은 투자자들이 추가적인 물량 공급에 대비함에 따라 주가에 부담을 줄 수 있습니다." 이 목록에 있는 상장사들을 숏(매도)하고 유사한 기업들의 바스켓을 롱(매수)하는 포트폴리오를 구성해, 목록에 오른 기업들의 주가가 저조한 수익률을 기록하는지 확인해 보는 겁니다. 그들이 블록딜을 수행할 테니까요. 실제로 블록딜을 할까요? 글쎄요, 그럴지도 모릅니다. 모건스탠리가 그들과 함께 블록딜을 진행하고 있을 수도 있으니까요. 혹은 피칭을 하고 있거나요. 아니면 모니터링 중이거나요.

When I was an investment banker, if my pipeline fell into your hands, and you used it to trade stocks ahead of my deals, you’d definitely have lost money. Bloomberg News also reports:

One firm mentioned in the document, Hong Kong-based Link REIT said it’s aware of the leaked information. “Link does not have any current transaction engagement with Morgan Stanley, nor have we engaged with them in any recent deal-related discussions,” a spokesperson said in an emailed statement.

제가 투자은행가로 일할 당시, 만약 제 파이프라인이 여러분의 손에 들어가고 여러분이 제 딜보다 앞서 그 정보를 이용해 주식을 거래했다면, 여러분은 분명 돈을 잃었을 것입니다. 블룸버그 통신은 또한 다음과 같이 보도합니다.

문서에 언급된 한 기업인 홍콩 소재의 링크 리트(Link REIT)는 유출된 정보를 인지하고 있다고 밝혔습니다. 대변인은 이메일 성명을 통해 "링크는 모건스탠리와 현재 진행 중인 거래 관계가 없으며, 최근 딜과 관련된 논의를 나눈 적도 없다"고 말했습니다.

Yeah that checks out.

네, 아주 사실과 부합하네요.

Umpteen bajillion dollars of bonds and loans are backed by data center leases for artificial intelligence training and inference. The big large-scale risk to the credit markets is that, in the long run, too many data centers will get built: If the AI boom turns out to be less important than people think, or if it turns out to require less compute and power and other infrastructure than people think, then some of those data centers will sit empty and the bonds won’t get paid back.

수많은 천문학적 액수의 채권과 대출이 인공지능(AI) 학습 및 추론용 데이터센터 임대 계약을 담보로 발행되어 있습니다. 신용 시장이 직면한 장기적인 거대 리스크는 결국 너무 많은 데이터센터가 지어질 수 있다는 점입니다. 만약 AI 붐이 사람들이 생각하는 것만큼 중요하지 않거나, 사람들의 예상보다 적은 컴퓨팅 자원, 전력 및 기타 인프라를 필요로 하는 것으로 판명된다면, 일부 데이터센터는 텅 빈 채로 방치되어 채권 상환이 이뤄지지 않을 것입니다.

The smaller-scale but more immediate risk is that too few data centers will get built. Like, someone launches a project to build a data center and signs up a hyperscaler tenant and raises billions of dollars of bonds to finance it, but then the permits don’t come through or the bulldozer breaks down or whatever, and the data center doesn’t get built on the expected timeline. The demand for chips and power and data centers is still there, but this data center isn’t meeting that demand, because it is just an empty field with some permitting problems. The tenant finds another data center and cancels this lease, and the bonds don’t get paid back.

더 작은 규모이지만 훨씬 더 시급한 리스크는 데이터센터가 너무 적게 지어질 수 있다는 점입니다. 예를 들어, 누군가 데이터센터 건설 프로젝트를 시작하고 하이퍼스케일러(대규모 클라우드 기업) 임차인을 확보한 뒤 이를 자금 조달을 위해 수십억 달러어치의 채권을 발행했지만, 허가가 나오지 않거나 불도저가 고장 나는 등의 이유로 예상 일정에 맞춰 데이터센터가 완공되지 않는 경우입니다. 칩, 전력, 데이터센터에 대한 수요는 여전히 존재하지만, 이 데이터센터는 인허가 문제로 얽힌 텅 빈 공터에 불과하기 때문에 수요를 충족하지 못합니다. 결국 임차인은 다른 데이터센터를 찾아 이 임대 계약을 취소하고, 채권은 상환되지 않습니다.

My impression is that most data center financing projects are pretty robust to this risk, and that some tech-company tenant or guarantor usually bears most of the risk of delays and cost overruns, rather than pushing that risk onto the lenders.[1] But we are still early in the AI financing boom, and people are nervous. Bloomberg’s Sridhar Natarajan, Brody Ford and Paula Seligson report:

Oracle Corp. is moving to shield itself from racking up expenses on a massive data center being built in New Mexico, adding a fresh wrinkle to a project beset by opposition and regulatory setbacks.

The technology giant sent the project’s developer, a unit of Blue Owl Capital Inc., a notice citing force majeure, according to people familiar with the situation. Rather than trying to walk away as the site’s main tenant, Oracle is attempting to put off payments should the data center dubbed Project Jupiter get derailed and fail to come online in 2028 as planned, the people said, asking not to be identified discussing private matters. …

The campus designed to handle 2.45 gigawatts — enough electricity to power roughly 1.8 million homes at any given moment — has hit serious setbacks including the denial of a permit key to its plans for energy resources. It’s becoming a symbol of the growing backlash against the broader AI data center boom and a political flashpoint ahead of the US midterm elections that threatens to turn races into referendums over the build-out.

Even if the force majeure notice is intended as a precautionary step to win some wiggle room, it risks alarming lenders backing the project. The debt tied to the development is already trading at stressed levels, below 90 cents on the dollar, according to a person with knowledge of the matter.

제 생각에는 대부분의 데이터센터 금융 프로젝트가 이러한 리스크에 대해 꽤 탄력적으로 설계되어 있으며, 대출 기관에 리스크를 떠넘기기보다는 테크 기업인 임차인이나 보증인이 지연 및 비용 초과 리스크의 대부분을 부담하는 경우가 일반적입니다.[1] 하지만 우리는 여전히 AI 금융 붐의 초기 단계에 있으며, 사람들은 불안해하고 있습니다. 블룸버그(Bloomberg)의 스리다르 나트라잔(Sridhar Natarajan), 브로디 포드(Brody Ford), 폴라 셀리그슨(Paula Seligson)은 다음과 같이 보도합니다.

오라클(Oracle Corp.)이 뉴멕시코주에 건설 중인 대규모 데이터센터와 관련해 비용 누적을 방어하기 위한 움직임에 나섰으며, 반대 운동과 규제 난항에 부딪힌 이 프로젝트에 새로운 변수가 더해지고 있습니다.

사정에 밝은 이들에 따르면, 이 거대 기술 기업은 프로젝트 개발사인 블루 아울 캐피탈(Blue Owl Capital Inc.)의 자회사에 불가항력(force majeure)을 인용하는 통지서를 발송했습니다. 익명을 요청한 이들에 따르면, 오라클은 사이트의 주요 임차인으로서 계약을 파기하려 하기보다는, '프로젝트 주피터(Project Jupiter)'로 불리는 이 데이터센터가 차질을 빚어 당초 계획된 2028년에 가동되지 못할 경우 지급을 연기하려 시도하고 있습니다. …

언제든 약 180만 가구에 전력을 공급할 수 있는 전력량인 2.45기가와트(GW)를 수용하도록 설계된 이 단지는 에너지 자원 계획에 핵심적인 허가가 거부되는 등 심각한 차질을 빚었습니다. 이 도시는 광범위한 AI 데이터센터 붐에 대한 거세지는 반발의 상징이 되어가고 있으며, 이번 건설 붐에 대한 찬반 투표 성격으로 변질될 위협이 있는 미국 중간선거를 앞두고 정치적 뇌관으로 떠오르고 있습니다.

불가항력 통지가 약간의 여유 공간을 확보하기 위한 예방적 조치의 의도라 하더라도, 이는 프로젝트를 지원하는 대출 기관들을 불안하게 만들 위험이 있습니다. 사정에 밝은 한 인물에 따르면, 이 개발과 연계된 부채는 이미 달러당 90센트 미만의 스트레스 수준에서 거래되고 있습니다.

They cite a Quinn Emanuel client alert about force majeure clauses in data center financing agreements, noting that “the AI data center buildout is entering a period of heightened construction, supply chain, and regulatory risk,” and that “force majeure clauses will be central to the disputes that follow.” If a multibillion-dollar data center project raises money and spends it and doesn’t actually open a data center, that has to be bad news for someone; the question is whom.

그들은 데이터센터 금융 계약 내의 불가항력 조항에 관한 퀸 에마뉴엘(Quinn Emanuel)의 고객 안내문을 인용하며, "AI 데이터센터 건설 붐이 건설, 공급망, 규제 리스크가 고조되는 시기로 진입하고 있으며", "불가항력 조항이 뒤따를 분쟁들의 중심에 설 것"이라고 지적합니다. 수십억 달러 규모의 데이터센터 프로젝트가 자금을 조달하여 돈을 썼음에도 실제로 데이터센터를 오픈하지 못한다면, 이는 누군가에게는 반드시 나쁜 소식일 수밖에 없습니다. 문제는 그 '누가' 피해를 보느냐는 것입니다.

The story of private equity is quite simple and obvious. In the olden days, there were a lot of undervalued, underlevered, inefficient companies, and a few smart daredevils left their cushy investment banking jobs with the idea of borrowing money to buy those companies, sprucing up their operations, and selling them for large profits. If you were the first or second or tenth or fiftieth or, like, three hundredth person to have that idea, you got quite rich, because there were a lot of good companies to buy and not that much competition to buy them.

사모펀드(PE)의 이야기는 꽤 단순하고 명백합니다. 옛날 옛적에는 저평가되고, 차입금이 적으며, 비효율적인 기업들이 아주 많았고, 몇 명의 똑똑한 모험가들이 돈을 빌려 그런 기업들을 인수한 뒤 운영을 개선하고 큰 차익을 남겨 매각하겠다는 아이디어를 품고 편안한 투자은행(IB) 직장을 박차고 나갔습니다. 여러분이 그 아이디어를 떠올린 첫 번째, 두 번째, 열 번째, 쉰 번째, 혹은 대략 삼백 번째 사람이었다면 꽤 큰 부자가 되었을 것입니다. 인수할 좋은 기업은 많은데 경쟁자는 별로 없었기 때문입니다.

Returns, however, diminished. Eventually all of the most promising private equity targets — the undervalued, underlevered, inefficiently run companies with steady cash flows and good moats that could be bought cheap and quickly resold at large profits — got bought by private equity.[2] Private equity firms increasingly competed with one another for deals, driving up prices, and bought companies from each other rather than from some vast virgin preserve of cheap companies.

하지만 수익률은 떨어졌습니다. 결국 가장 유망한 사모펀드의 타깃들—저렴하게 인수해 큰 차익을 남기고 빠르게 재매각할 수 있는, 안정적인 현금 흐름과 튼튼한 해자를 갖춘 저평가되고, 차입이 적으며, 비효율적으로 운영되는 기업들—은 모두 사모펀드에 인수되었습니다.[2] 사모펀드 운용사들은 딜을 따내기 위해 점점 더 치열하게 경쟁하며 가격을 끌어올렸고, 저렴한 기업들이 가득한 광활한 미지의 신대륙 대신 서로가 서로로부터 기업을 사들이게 되었습니다.

Also the competition for private equity jobs increased. Instead of leaving your banking job with three friends to raise a fund and buy some companies, now you get your banking job and immediately begin a structured process of interviewing for prestigious jobs at private equity megafunds. All of your investment banking classmates are doing the same, competition is fierce, and the private equity firms have their choice of candidates. 

또한 사모펀드 일자리를 차지하기 위한 경쟁도 치열해졌습니다. 세 친구와 함께 은행을 나와 펀드를 결성하고 기업을 인수하던 옛날과 달리, 이제는 은행에 입사하자마자 대형 사모펀드의 명문 일자리를 얻기 위한 체계적인 면접 절차를 밟기 시작합니다. 투자은행 동기들 모두가 똑같은 행동을 하고, 경쟁은 치열하며, 사모펀드 운용사들은 입맛대로 지원자를 고를 수 있습니다.

Private equity makes its money with levered value investing: It finds overlooked unloved companies to buy low, and adds risk — increases the variance of returns — by borrowing money. That’s what private equity funds get paid for, buying low and taking risk.

사모펀드는 차입을 통한 가치 투자로 돈을 버습니다. 주목받지 못하고 사랑받지 못하는 기업을 찾아 싸게 사고, 돈을 빌림으로써 위험을 더해—수익률의 분산을 높입니다—수익을 냅니다. 그것이 바로 사모펀드 운용사들이 돈을 받는 이유, 즉 싸게 사고 위험을 감수하는 것입니다.

If you are a banking analyst on the conveyor belt to a prestigious job in private equity, let me ask you:

1. Are you buying low?
2. Are you taking risk?

만약 여러분이 사모펀드의 명문 직장으로 향하는 컨베이어 벨트 위에 놓인 은행 애널리스트라면, 묻고 싶습니다.

1. 여러분은 싸게 사고 있습니까?
2. 여러분은 위험을 감수하고 있습니까?

If the answer to those questions is “no, I am doing the most popular and safest available thing,” then a third question might be: Why do you expect to get paid? What are you getting paid for? Good grades, hard work and conformity? Meh. Bloomberg’s Allison McNeely reports:

The industry is in the doldrums after higher interest rates made it harder to resell companies and return cash to investors. And where private equity’s fortunes once largely waxed and waned alongside the rest of finance, it’s out of step with a boom in trading and investment banking, and with the AI goldrush electrifying venture capital.

Dealmakers are missing out on the personal windfalls they used to score by hitting investing home runs. These payments — known as carried interest or simply carry — are the slice of profits that investment professionals reap on winning bets, and helped make private equity among the most sought-after careers in finance. …

At all levels of private equity, the dearth of distributions from carry means more people are looking for new jobs, said Jonathan Goldstein, of the recruitment firm Heidrick & Struggles.

“You have any number of investment professionals at private equity firms whose career has stalled,” he said.

그 질문들에 대한 대답이 "아니요, 저는 가장 대중적이고 가장 안전한 길을 가고 있습니다"라면, 세 번째 질문이 이어질 수 있습니다. 왜 보상을 받을 것이라 기대합니까? 무엇 때문에 돈을 받는 것입니까? 좋은 학점, 성실한 노력, 그리고 순응인가요? 흠. 블룸버그(Bloomberg)의 앨리슨 맥닐리(Allison McNeely)는 다음과 같이 전합니다.

금리 인상으로 기업 재매각과 투자자들에 대한 현금 반환이 어려워지면서 업계가 침체기에 접어들었다. 한때 사모펀드의 운명은 금융업 전반과 함께 울고 웃었으나, 지금은 트레이딩 및 투자은행(IB) 호황이나 벤처캐피털을 흥분시키고 있는 AI 골드러시와는 발을 맞추지 못하고 있다.

딜메이커들은 과거 투자 대박을 터뜨리며 챙기던 개인적인 잭팟을 놓치고 있다. '캐리드 인터레스트(성과보수)' 또는 간단히 '캐리(carry)'로 알려진 이 보상은 투자 전문가들이 성공적인 베팅에서 거둬들이는 이익의 일부로, 사모펀드를 금융업계에서 가장 선망받는 커리어 중 하나로 만드는 데 기여했다. …

헤드헌팅 회사 헤이드릭 앤드 스트러글스(Heidrick & Struggles)의 조나단 골드스틴은 사모펀드의 모든 직급에서 성과보수 배분이 가뭄에 콩 나듯 해짐에 따라 새로운 일자리를 찾는 사람들이 늘고 있다고 말했다.

"사모펀드 운용사들 중에서 커리어가 정체된 투자 전문가들이 부지기수입니다."

And, embarrassingly:

Banking has become an increasingly attractive alternative. Many aspiring private equity professionals start out with a two-year stint in investment banking, updating deal pitch decks until the wee hours of the morning. That means banking has long been viewed as a slog to be endured before switching to make real money on the buy side.

Now, however, investment banking is booming. Pay and bonuses appear more predictable than the money in private equity, and regulatory pressure has eased.

Private equity looks like a “lottery ticket” at present, Alan Johnson, founder of the compensation consulting firm Johnson Associates, said. For the first time in a decade or longer, he said, “you’re looking outside from private equity saying, ‘Yeah, maybe I’d be better off at a bank.’”

그리고 당황스럽게도 다음과 같은 현상이 나타나고 있습니다.

투자은행(IB)이 점점 더 매력적인 대안으로 떠오르고 있다. 야심 찬 많은 사모펀드 지망생들은 이른 새벽까지 딜 피치 덱을 수정하며 투자은행에서의 2년짜리 고생으로 커리어를 시작한다. 이는 곧 투자은행 업무가 바이사이드(매수 측)로 넘어가 진짜 돈을 벌기 전에 거쳐야 할 지루한 고행으로 오랫동안 여겨져 왔음을 뜻한다.

그러나 현재 투자은행 업계는 호황을 맞고 있다. 급여와 보너스는 사모펀드의 돈보다 더 예측 가능해 보이고, 규제 압박도 완화되었다.

보상 컨설팅 회사 존슨 어소시에이츠(Johnson Associates)의 설립자 앨런 존슨은 현재 사모펀드가 "복권"처럼 보인다고 말했다. 10년 넘는 기간 동안 처음으로, 사모펀드 안에서 밖을 내다보며 "그래, 차라리 은행에 있는 게 낫겠어"라고 말하고 있다는 것이다.

Right, if every single person who starts at an investment bank is like “this is for the birds, I want out of here for the real money,” then being the one person who stays is a risky contrarian decision. You’re buying an undervalued asset, when you stay in investment banking for three years!

그렇습니다. 투자은행을 시작하는 모든 사람이 "여기는 지긋지긋해, 진짜 돈을 벌려면 여기서 나가겠어"라고 생각한다면, 그곳에 남는 단 한 사람이 되는 것은 위험하고도 역발상적인 결정입니다. 투자은행에 3년 동안 남아 있는 여러분은 사실 저평가된 자산을 매수하고 있는 셈입니다!

My basic theory around here is that banks are getting narrower. The classic business model of banking is that banks issue safe, information-insensitive, short-term deposits and use the money to make risky, information-sensitive, long-term loans. Banks perform a magic trick of transforming risky assets (their loans) into safe ones (their deposits). This has some notable societal benefits, but it is also a bit unnerving. The alchemy only mostly works; there are bank runs and failures, and there is a lot of regulatory and lender-of-last-resort apparatus required to keep things functioning.

제가 이곳에서 주장하는 기본적인 이론은 은행의 영역이 점점 더 좁아지고 있다는 점입니다. 전통적인 은행업의 비즈니스 모델은 안전하고, 정보 민감도가 낮으며, 단기적인 예금을 받아 그 돈으로 위험하고, 정보 민감도가 높으며, 장기적인 대출을 실행하는 것입니다. 은행은 위험한 자산(대출)을 안전한 자산(예금)으로 변환하는 마술을 부립니다. 이는 사회적으로 주목할 만한 이점이 있지만, 동시에 다소 등골이 오싹해지는 일이기도 합니다. 이 연금술은 대부분의 경우에만 작동할 뿐이며, 뱅크런과 파산이 발생하고, 시스템을 유지하기 위해 엄청난 규제와 최종 대부자 장치가 필요합니다.

But there is another way to fund risky loans, which is for people to knowingly make risky loans. You say “I’d like to make risky loans and charge high interest rates for them,” you go out and raise a fund, people who think that’s a good idea give you money, you use their money to make the loans, and then you pay them the interest (after taking your cut). There is no alchemy, no transformation of risky loans into safe deposits, just making risky loans with investors’ money.

그러나 위험한 대출 자금을 조달하는 또 다른 방법이 있습니다. 사람들이 자발적으로 위험한 대출에 자금을 대는 것입니다. "위험한 대출을 실행하고 높은 이자를 받고 싶습니다"라고 말하며 펀드를 결성하고, 그것이 좋은 생각이라고 생각하는 사람들이 돈을 대주면, 그 돈으로 대출을 실행한 뒤 (자신의 몫을 떼고 난 후) 투자자들에게 이자를 지급하는 방식입니다. 여기에는 연금술도, 위험한 대출을 안전한 예금으로 변환하는 과정도 없습니다. 오직 투자자의 돈으로 위험한 대출을 실행할 뿐입니다.

The idea of “narrow banking” is that deposit-funded banks should get out of the risky loans business and just park their money at the Federal Reserve, while risky loans should be funded by long-term, locked-up investors who know what they’re getting into. This is sort of a theoretical academic idea, but I have argued that it is, to some extent, happening. We don’t have narrow banking, but banking is getting narrower. Banks are doing a bit less risky lending, and long-term, locked-up lending funds — in particular “private credit” — are doing more of it.

'협의의 은행업(narrow banking)'이라는 개념은 예금으로 자금을 조달하는 은행은 위험한 대출 사업에서 손을 떼고 연방준비제도(Fed)에 돈을 예치하기만 해야 하며, 위험한 대출은 그 위험성을 잘 아는 장기 락업(환매금지) 투자자들이 자금을 대야 한다는 주장입니다. 이는 이론적이고 학술적인 아이디어에 가깝지만, 저는 어느 정도 현실화되고 있다고 주장해 왔습니다. 완벽한 의미의 협의의 은행업은 아니지만, 은행업 자체의 영역은 점점 좁아지고 있습니다. 은행은 위험한 대출을 조금 덜 하고 있으며, 장기 락업 대출 펀드—특히 '사모신용(private credit)'—가 그 역할을 더 많이 담당하고 있습니다.

One form that this narrowing takes is (1) private credit makes loans to businesses, consumers, etc., and (2) banks make loans to private credit. The private credit money is junior to the banks’ money; the banks have the senior claim on the underlying pool of loans. We talk about this a lot.

이러한 영역 축소가 나타나는 형태 중 하나는 (1) 사모신용이 기업, 소비자 등에게 대출을 실행하고, (2) 은행이 사모신용에 대출을 해주는 구조입니다. 사모신용의 자금은 은행의 자금보다 변제 순위가 후순위이며, 은행이 기초 대출 풀에 대해 선순위 청구권을 가집니다. 우리는 이 현상에 대해 자주 이야기합니다.

But there are other forms. For instance, consumers could fill out an application for a loan, and a bank could evaluate the applications. The good risks — the consumers with good credit — could get a loan from the bank. The less-good risks — the consumers with so-so credit — could get funneled to a private credit firm for a loan. Sort of a different kind of tranching: The bank gets the first tier of safe loans; the private credit firm gets the second tier of not-so-safe loans. The bank, with its cheaper but riskier funding, makes the safer but lower-yielding loans; the private credit firm, with its more expensive but safer funding, makes the riskier but higher-yielding loans. 

하지만 다른 형태들도 존재합니다. 예를 들어, 소비자가 대출 신청서를 작성하고 은행이 이를 심사할 수 있습니다. 신용도가 좋은 우량 고객은 은행에서 대출을 받을 수 있습니다. 신용도가 어중간한 다소 위험한 고객들은 대출을 위해 사모신용 회사로 안내될 수 있습니다. 일종의 또 다른 유형의 트랜칭(tranching, 쪼개기)인 셈입니다. 은행은 1순위의 안전한 대출을 가져가고, 사모신용 회사는 2순위의 비교적 안전하지 않은 대출을 가져갑니다. 더 저렴하지만 위험한 자금 조달 수단을 가진 은행은 더 안전하고 수익률이 낮은 대출을 취급하고, 더 비싸지만 안전한(환매 안정성이 높은) 자금 조달 수단을 가진 사모신용 회사는 더 위험하고 수익률이 높은 대출을 취급하는 것입니다.

Here’s a fun Wall Street Journal story about co-branded credit cards:

JPMorgan Chase recently explored a way to ease a longstanding point of contention with credit-card partners such as airlines and retailers, a plan that would open the door for private credit to get a new piece of consumer debt. …

There is often a tension between the two parties, with the merchant trying to get the bank to approve more applicants than meet its credit underwriting and other requirements.

JPMorgan, the biggest U.S. credit-card issuer by purchase volume, recently started looking into whether other funding sources could approve some of the cards that it rejects, according to people familiar with the matter. The bank sent out requests to more than a dozen entities to discuss whether they would be interested in so-called second-look applications, which would allow them to take on the risk of approving applications the bank denies, according to people familiar with the matter. …

Blue Owl, Blackstone, KKR, and Sixth Street are among the lenders whose executives have been approached about JPMorgan’s program, the people said. Documents on the matter were shared with at least some of them, the people said. 

A partnership with JPMorgan would signal another level of acceptance into mainstream finance. The bank has some of the largest co-brand partnerships, including with United Airlines, Amazon, Marriott and the Apple card that JPMorgan is preparing to take over.

다음은 제휴 신용카드에 관한 흥미로운 월스트리트저널(WSJ) 기사입니다.

JP모건 체스는 최근 항공사 및 유통업체 같은 신용카드 파트너사들과 오랫동안 이어져 온 갈등의 요인을 완화할 수 있는 방안을 모색했으며, 이 계획은 사모신용이 새로운 소비자 부채 영역에 접근할 수 있는 문을 열어줄 수 있는 것으로 나타났다. …

제휴 당사자 두 주체 사이에는 종종 긴장감이 감도는데, 유통업체는 은행 측에 자체 신용 언더라이팅 및 기타 요건을 충족하는 기준보다 더 많은 지원자를 승인해 달라고 요구하기 때문이다.

사정에 밝은 이들에 따르면, 매입 거래량 기준 미국 최대의 신용카드 발행사인 JP모건은 최근 자사가 거절한 카드 발급 신청 중 일부를 다른 자금 조달원이 승인할 수 있는지 검토하기 시작했다. 사정에 밝은 관계자들에 따르면, 은행은 10여 곳이 넘는 기관에 공문을 보내 이른바 '2차 심사(second-look) 신청'에 관심이 있는지 논의를 요청했으며, 이를 통해 은행이 거절한 신청 건을 승인하는 위험을 이들이 대신 떠안을 수 있도록 했다. …

블루 아울(Blue Owl), 블랙스톤(Blackstone), KKR, 식스 스트리트(Sixth Street) 등의 임원들이 JP모건의 프로그램과 관련해 접촉을 받은 대출사들에 포함된다고 관계자들은 전했다. 이와 관련된 문서가 일부 기관들에는 최소한 공유되었다고 관계자들은 덧붙였다.

JP모건과의 제휴는 주류 금융권으로 진입하는 또 다른 단계의 인정을 의미할 것이다. 이 은행은 유나이티드 항공, 아마존, 메리어트, 그리고 JP모건이 인수를 준비하고 있는 애플 카드 등을 포함해 가장 규모가 큰 제휴 신용카드 파트너십들을 여럿 보유하고 있다.

Retailers want all of their customers to be approved for credit, because (1) that’s good customer service, (2) then they’ll spend more and (3) they’re not on the hook for credit losses. Banks are conservative about approving customers for credit, because they are on the hook for credit losses, and because banks have strict regulation and deposit funding and have to be very careful about credit losses. Private credit funds are also on the hook for credit losses, but they are institutionally better suited to bear those losses, so they can be a bit less careful. 

유통업체들은 모든 고객의 신용카드 발급이 승인되기를 원합니다. 왜냐하면 (1) 그것이 훌륭한 고객 서비스이고, (2) 고객이 더 많은 돈을 쓰게 되며, (3) 유통업체는 신용 손실에 대한 직접적인 책임을 지지 않기 때문입니다. 반면 은행들은 고객 신용 승인에 보수적인데, 신용 손실에 대한 책임을 직접 지며 엄격한 규제를 받고 예금으로 자금을 조달하므로 신용 손실에 매우 신중해야 하기 때문입니다. 사모신용 펀드 역시 신용 손실의 책임을 지지만, 제도적으로 그러한 손실을 감내하기에 더 적합한 구조를 가지고 있어 조금은 덜 조심스러울 수 있습니다.

If you work at a public company that produces baked goods, and you get daily updates on your company’s egg costs, and those costs are trending higher than the market expects, and you short your company’s stock because you expect your margins to be disappointing, that is probably illegal insider trading. (Not legal advice!)

제과 제품을 만드는 상장회사에 다니고 있는데, 회사로부터 달걀 비용에 대한 일일 보고를 받는다고 해봅시다. 그리고 그 비용이 시장의 예상보다 더 가파르게 오르고 있다면, 마진이 실망스러울 것으로 예상하여 회사 주식을 공매도하는 행위는 아마도 불법 내부자 거래일 것입니다. (법률 자문이 아닙니다!)

If, instead, you buy egg futures contracts because you expect egg prices to be above market expectations, is that insider trading? Umm. A few points here (still not legal advice!):

1. Clearly your company could, for its own account, buy egg futures. Commodities futures are different from stock; companies are supposed to be able to hedge their input costs using commodities futures. Buying egg futures because you expect your egg costs to go up is fine. Commodities insider trading is illegal only if it involves “misappropriated confidential information in breach of a pre-existing duty of trust and confidence to the source of the information,” because of “the special characteristics of the derivatives markets, where end users necessarily trade on the basis of their own proprietary information in order to hedge their risks,” as a regulator once put it.
2. But if you buy egg futures, for your own account, arguably you are misappropriating your company’s information. Arguably not, though. Maybe your company doesn’t care. Most companies have policies like “you cannot use any information you get at work to trade stock,” but they might not have policies like “you cannot use any information you get at work to trade commodities futures.” If you are an oil trader for an oil company, trading on your inside information about your own company’s oil purchases might be illegal insider trading: You’re pretty clearly violating your duty to your employer, by front-running it. But if you’re a baker at a bakery company, maybe trading eggs using your knowledge of your company’s purchases is fine?

그렇다면 대신, 달걀 가격이 시장 예상치를 웃돌 것이라는 예상에 달걀 선물 계약을 매수하는 것은 내부자 거래일까요? 음, 여기서 몇 가지 짚고 넘어가야 할 점이 있습니다(여전히 법률 자문은 아닙니다!).

1. 명백히 여러분의 회사는 자체 계정으로 달걀 선물을 매수할 수 있습니다. 상품(commodity) 선물은 주식과 다릅니다. 기업은 상품 선물을 이용해 투입 비용을 헷지(위험 회피)할 수 있어야 하기 때문입니다. 달걀 가격이 오를 것으로 예상해 달걀 선물을 매수하는 것은 문제가 없습니다. 규제 당국이 언젠가 지적했듯, "위험을 헷지하기 위해 최종 사용자들은 본질적으로 자신들의 고유한 정보에 기반하여 거래할 수밖에 없는 파생상품 시장의 특수성" 때문에, 상품 내부자 거래는 "정보 제공자에 대한 기존의 신뢰 및 신의 성실 의무를 위반하여 중요 미공개 정보를 유용(misappropriation)"한 경우에만 불법이 됩니다.
2. 하지만 여러분이 개인 명의로 달걀 선물을 매수한다면, 논리적으로는 회사의 정보를 유용하고 있는 셈이 될 수도 있습니다. 물론 아닐 수도 있지만요. 어쩌면 회사가 별로 신경 쓰지 않을지도 모릅니다. 대부분의 회사에는 "업무상 얻은 어떤 정보도 주식 거래에 이용할 수 없다" 같은 사내 규정이 있지만, "업무상 얻은 정보로 상품 선물을 거래할 수 없다" 같은 규정은 없을 수도 있습니다. 만약 여러분이 석유 회사의 원유 트레이더로서 자사 원유 매입에 관한 내부 정보를 이용해 거래한다면 이는 불법 내부자 거래일 수 있습니다. 회사의 거래보다 앞서 움직여(front-running) 고용주와의 신의 성실 의무를 명백히 위반하는 것이기 때문입니다. 하지만 여러분이 제과점의 제빵사라면, 회사 매입에 대한 지식을 활용해 달걀을 거래하는 것은 괜찮지 않을까요?

This is a bit fanciful because, as far as I can tell, there are no egg futures listed on US commodities exchanges.[3] (You can substitute “wheat” if you want.) There are, however, binary event contracts listed on Kalshi that allow you to bet on, or hedge, the price of eggs. Kalshi is a commodities futures exchange regulated by the US Commodity Futures Trading Commission, so these effectively are egg futures, and the analysis above would apply. With one additional caveat, though, which is that Kalshi has stricter insider trading rules than the law does. “Kalshi's rulebook defines insider trading as trading by …  any person who has access or is in a position to access material non-public information before such information is made publicly available,” with no requirement that the person violate any duty to anyone. Is your daily update on egg costs “material nonpublic information”? Ehh, I don’t know, maybe; depends on how material it is. You might know more about egg prices than the average person, but less than the average, um, egg trader.

미국 상품 거래소에는 상장된 달걀 선물이 없는 것으로 보이기에 이 이야기는 약간 공상과학처럼 들릴 수 있습니다.[3] (원하시면 '밀'로 바꿔 생각하셔도 됩니다.) 하지만 칼시(Kalshi)에는 달걀 가격에 베팅하거나 가격을 헷지할 수 있게 해주는 이중 이벤트 계약(binary event contracts)이 상장되어 있습니다. 칼시는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 상품 선물 거래소이므로, 이것들은 사실상 달걀 선물이며 앞서의 분석이 그대로 적용됩니다. 다만 한 가지 추가적인 주의 사항이 있는데, 칼시는 법률보다 더 엄격한 내부자 거래 규정을 가지고 있다는 점입니다. "칼시의 규정집은 내부자 거래를 정보가 대중에 공개되기 전에 중요 미공개 정보에 접근할 수 있거나 접근할 위치에 있는 자의 거래"로 정의하며, 개인이 누구에게든 의무를 위반해야 한다는 요건은 없습니다. 그렇다면 여러분이 받는 달걀 비용 일일 보고는 "중요 미공개 정보"에 해당할까요? 음, 잘 모르겠습니다. 어쩌면 그럴 수도 있고 아닐 수도 있으며, 정보가 얼마나 중요한지에 따라 다릅니다. 일반인보다는 달걀 가격에 대해 더 많이 알겠지만, 어쩌면, 음, 평범한 달걀 트레이더보다는 덜 알 수도 있습니다.

This is all inconclusive and dumb, but here’s a funny animated Kalshi advertisement basically encouraging bakers to trade on knowledge of egg prices that they obtain from their jobs. Legally ambiguous!

이 모든 것은 결론을 내리기 어렵고 엉뚱하지만, 여기 직장에서 얻은 달걀 가격 지식을 바탕으로 거래하도록 제빵사들을 은근히 부추기는 재미있는 칼시 애니메이션 광고가 있습니다. 법적으로 모호하군요!

Starting next year, people who get Medicaid will need to meet a “work requirement.” At AEI last week, Kevin Corinth wrote a good reductio ad absurdum of those requirements. Basically:

1. The “work requirement,” nominally 80 hours per month, can be satisfied by demonstrating tax-return income of $580 in one month during any six-month period.
2. Gross gambling winnings count as income for tax purposes.
3. You can generally bet both sides of a football game (against the spread) at -110, meaning that if you bet $638 on the Patriots and $638 on the Jaguars, you will make $580 on the winning bet, lose $638 on the losing bet, and pay a net $58 for six months of Medicaid coverage.

내년부터 메디케이드(Medicaid, 저소득층 건강보험) 수혜자들은 '근로 요건'을 충족해야 합니다. 지난주 미국기업연구소(AEI)에서 케빈 코린스(Kevin Corinth)는 이러한 요건이 가져올 수 있는 모순을 잘 꼬집었습니다(귀류법적 논증). 요약하자면 이렇습니다.

1. 명목상 월 80시간인 "근로 요건"은 6개월 기간 중 단 한 달 동안 세금 신고 소득 580달러를 증명하는 것으로 충족할 수 있습니다.
2. 총 도박 당첨금은 세법상 소득으로 인정됩니다.
3. 일반적으로 풋볼 경기 양쪽에 모두 베팅(-110 배당률 기준)할 수 있으므로, 뉴잉글랜드 패트리어츠에 638달러, 재규어스에 638달러를 베팅하면 승리한 베팅으로 580달러를 벌고 패배한 베팅으로 638달러를 잃어, 순손실 58달러만 내고 6개월 동안 메디케이드 혜택을 받을 수 있습니다.

The main point I would make here is that gambling is not crucial to this, and “you can meet the work requirement by reporting $580 of income” is the load-bearing element. But the gambling does make it interesting.

여기서 제가 강조하고 싶은 주된 포인트는 도박 자체가 핵심은 아니며, "580달러의 소득을 신고함으로써 근로 요건을 충족할 수 있다"는 점이 구조를 지탱하는 핵심 요소라는 것입니다. 하지만 도박이 가미되면서 이 상황이 한층 더 흥미로워집니다.

Mortgage Rates at 7% Are Forcing Home Sellers to Slash Prices. Private equity could revolutionise US lawyer pay, law firm bosses say. The Invisible Way Companies Are   Using AI to Set Salaries. SoftBank raises $11bn in record junk bond offering to fund OpenAI bet. Shale magnate Scott Sheffield accuses Exxon of ‘ smear campaign’ to block board seat. OpenAI Agent Hacked Australian Government Health Website. Rosneft billions fed Kremlin-backed money laundering network. Panama Canal spot prices. Elizabeth Holmes to Transfer to Halfway House in August 2027. Why Do the Trade Wars Keep Coming for Your Whiskey?

모기지 금리 7%, 주택 매도인들의 가격 대폭 인하 불가피. 사모펀드가 미국 변호사 보수 체계를 혁신할 수 있다고 로펌 대표들 밝혀. 기업들이 급여 책정에 AI를 활용하는 보이지 않는 방식. 소프트뱅크, 오픈AI 투자를 위해 역대 최대 규모인 110억 달러의 정크본드 발행. 셰일 자산가 스콧 셰필드, 이사회 의석 저지를 위한 엑슨의 '흑색선전(smear campaign)' 비난. 오픈AI 에이전트, 호주 정부 보건 웹사이트 해킹. 로스네프트의 수십억 달러, 크렘린궁이 지원하는 돈세탁 네트워크로 유입. 파나마 운하 스폿 가격. 엘리자베스 홈즈, 2027년 8월 중간처우의소(Halfway House)로 이감 예정. 위스키를 겨냥한 무역 전쟁은 왜 계속되는가?

If you'd like to get Money Stuff in handy email form, right in your inbox, please subscribe at this link. Or you can subscribe to Money Stuff and other great Bloomberg newsletters here. Thanks!

'머니 스터프(Money Stuff)'를 편하게 이메일로 받아보고 싶으시다면 이 링크를 통해 구독해 주세요. 또는 이곳에서 머니 스터프 및 블룸버그의 다른 훌륭한 뉴스레터들을 구독하실 수 있습니다. 감사합니다!

[1] An October 2025 S&P Global Ratings report on the Meta Platforms/Blue Owl “Beignet” data center deal notes that “Tenant cannot terminate the lease during the construction period (except for condemnation), and its only recourse during certain construction delay scenarios … is to accrue rent credits and subsequent recoupment of such rent credits from monthly rent payments. Under the following two delay scenarios, the tenant will abate rent up to a maximum of $750 million, sized to the expected delayed start-up insurance coverage, through the end of 2030. Hence, the cash-flow risk through 2030 is largely mitigated, even under these extreme scenarios: Force majeure (FM) events, meaning wars, civil disturbances, epidemics, acts of terrorism, or acts of God (we consider these to be event risks); or Any delay due to the landlord failing to pay contractors.”

[1] 메타 플랫폼스와 블루 아울의 '베녜(Beignet)' 데이터 센터 거래에 관한 2025년 10월 S&P 글로벌 레이팅스(S&P Global Ratings) 보고서는 "임차인은 건설 기간 동안 (공익용 수용 등의 경우를 제외하고는) 계약을 해지할 수 없으며, 특정 건설 지연 시나리오에서 임차인의 유일한 구제책은 … 임대료 크레딧을 적립하고 향후 월세 지급 시 이를 상쇄하여 회수하는 것"이라고 언급하고 있습니다. 다음의 두 가지 지연 시나리오에서 임차인은 2030년 말까지 예상되는 지연 가동 보험 보장 규모에 맞춰 최대 7억 5,000만 달러까지 임대료를 감면받게 됩니다. 따라서 이러한 극단적인 시나리오 하에서도 2030년까지의 현금 흐름 리스크는 상당 부분 완화됩니다: 전쟁, 소요 사태, 전염병, 테러 행위 또는 천재지변을 의미하는 불가항력(FM) 사태(당사는 이를 이벤트 리스크로 간주합니다); 또는 임대인이 시공사에 공사대금을 지급하지 못해 발생하는 모든 지연.

[2] Or got levered up and run more efficiently by their existing managers, to stay out of the clutches of private equity.

[2] 혹은 사모펀드의 손아귀에서 벗어나기 위해 기존 경영진에 의해 차입이 늘어나고 더욱 효율적으로 운영되었습니다.

[3] There are in China. Also we have talked recently about the electronic spot market for eggs in the US, which has its own interesting features.

[3] 중국에는 있습니다. 또한 우리는 최근 미국의 달걀 전자 스폿 시장에 대해서도 이야기한 바 있으며, 이는 그 자체로 흥미로운 특징들을 가지고 있습니다.