Shall We Repeal the Laws of Economics – Part III

Source: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/shall-we-repeal-the-laws-of-economics---part-iii

In September 2024 and June 2025, I wrote memos that were critical of governments’ attempts to override the laws of economics, based on my conviction that trying to do so is likely to prove ineffective and potentially harmful. Economies are naturally functioning organisms, and trying to steer them will distort their functioning and, usually, worsen the overall result. Sometimes doing so is necessary to prevent outcomes society deems unacceptable, such as widespread poverty or unemployment, but it should be done selectively and with great caution.

2024년 9월과 2025년 6월, 저는 경제학의 법칙을 거스르려는 정부의 시도들이 비효과적이고 잠재적으로 해로울 것이라는 확신을 바탕으로 이에 비판적인 메모를 작성한 적이 있습니다. 경제는 자연스럽게 작동하는 유기체이며, 이를 억지로 통제하려는 시도는 경제의 작동을 왜곡하고 대개 전체적인 결과를 악화시킵니다. 때로는 광범위한 빈곤이나 실업처럼 사회가 용납할 수 없는 결과를 방지하기 위해 이러한 개입이 필요할 때도 있지만, 이는 선별적으로 그리고 극도의 주의를 기울여 이루어져야 합니다.

The best analogy is to nature. There’s a “Circle of Life,” as described by a song in the movie The Lion King. The Circle has negative aspects – since it works through processes such as “survival of the fittest” – but it keeps the whole in balance. Humans can take steps to suppress a predator for the protection of prey, but interventions of this kind can have second-order effects, causing other species to grow out of control and throwing the overall environment out of balance. Having one species prey upon another may seem unkind, but human efforts to improve the overall result can easily produce unintended consequences. And that leads me to efforts to dictate the operation of markets.

가장 좋은 비유는 자연입니다. 영화 <라이온 킹>의 노래에 나오는 것처럼 ‘생명의 순환(Circle of Life)’이 존재합니다. 이 순환에는 ‘적자생존’ 같은 과정을 통해 작동하기 때문에 부정적인 측면도 있지만, 전체적인 균형을 유지해 줍니다. 인간은 먹이를 보호하기 위해 포식자를 억제하는 조치를 취할 수 있지만, 이러한 종류의 개입은 2차적 효과를 낳아 다른 종들이 통제 불능으로 번성하게 만들고 전체 생태계의 균형을 깨뜨릴 수 있습니다. 한 종이 다른 종을 사냥하는 것이 잔인해 보일 의도치 않은 결과를 쉽게 낳을 수 있습니다. 그리고 이는 시장의 작동을 좌우하려는 시도들에 대한 저의 생각으로 이어집니다.

The latest such attempt was announced in response to the fact that long-term interest rates have been rising of late. On August 17, the yield on the 30-year U.S. Treasury bond closed at over 5.3%, then a 19-year high. A government or central bank might want to stem the rise and bring about lower long-term rates since higher ones tend to (a) depress economic growth, (b) reduce the affordability of things that are usually paid for through loans (like cars and houses), (c) increase the cost of servicing the federal debt (which has recently reached an astounding $40 trillion), and (d) suggest a loss of confidence among market participants.

이러한 가장 최근의 시도는 최근 장기 금리가 상승하고 있다는 사실에 대응하여 발표되었습니다. 8월 17일, 미국 30년 국채 수익률은 19년 만의 최고치인 5.3%를 넘어 마감했습니다. 금리가 상승하면 (a) 경제 성장을 둔화시키고, (b) 대출을 통해 주로 구매하는 자산(자동차나 주택 등)의 구매력을 떨어뜨리며, (c) 연방 부채(최근 놀랍게도 40조 달러에 도달함)의 이자 상환 비용을 증가시키고, (d) 시장 참여자들의 신뢰 상실을 시사하는 경향이 있기 때문에 정부나 중앙은행은 이러한 상승세를 억제하고 장기 금리를 낮추고자 할 수 있습니다.

The Federal Reserve can’t directly set long-term rates the way the Federal Open Market Committee sets a target range for the federal funds rate, which strongly influences other short-term rates. The Treasury doesn’t “set” long-term rates either, but it can influence them through issuance and buybacks. Thus, on August 19, in a move it described as intended to provide greater liquidity support in longer-dated securities, the Treasury announced it would at least double the maximum size of its long-dated buybacks, from $2 billion per operation to $4 billion. The next day, Treasury Secretary Scott Bessent indicated a willingness to do more – something approaching a “whatever-it-takes” promise. All else equal, more buying should result in higher bond prices, and higher bond prices mean lower bond yields. Long rates declined immediately after the announcement, but they bounced back the next day.

연방공개시장위원회(FOMC)가 연방기금금리 목표 범위를 설정하여 다른 단기 금리에 큰 영향을 미치는 것과 달리, 연방준비제도(Fed)는 장기 금리를 직접 설정할 수 없습니다. 재무부 역시 장기 금리를 ‘설정’하지는 않지만, 국채 발행과 바이백(매입)을 통해 이에 영향을 미칠 수 있습니다. 그리하여 재무부는 8월 19일 장기물 채권에 대해 더 강력한 유동성 지원을 제공하기 위한 조치라고 설명하며, 장기물 바이백의 최대 규모를 운용당 20억 달러에서 40억 달러로 최소 두 배 이상 늘리겠다고 발표했습니다. 다음 날, 스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관은 '무엇이든 하겠다(whatever-it-takes)'는 약속에 가까운 태도를 보이며 더 많은 조치를 취할 의향이 있음을 내비쳤습니다. 다른 조건이 같다면, 더 많은 매입은 채권 가격 상승으로 이어지고, 채권 가격 상승은 채권 수익률 하락을 의미합니다. 발표 직후 장기 금리는 하락했으나, 다음 날 다시 반등했습니다.

Will It Solve the Problem?

I view this action as an attempt to improve the interest-rate picture cosmetically. It may constitute a response to the effects of rising rates enumerated above, but it can’t be described as solving the underlying problem.

저는 이번 조치를 이자율 상황을 표면적으로(cosmetically) 개선하려는 시도로 봅니다. 위에서 열거한 금리 상승의 영향에 대한 대응은 될 수 있을지 몰론, 근본적인 문제를 해결하는 것으로 볼 수는 없습니다.

First, any effect may be temporary. All else equal, you can raise the price of something by buying it, or you can make the price of something decline by selling it. But the impact of your actions may be fleeting, and once you stop, the market is likely to go back to doing what it would have done if you hadn’t intervened. My vision is of a column of water in the ocean. Its upward thrust can keep a ball suspended above the surface for as long as it continues. But as soon as the water stops being pumped upward, the ball will fall.

첫째, 어떠한 효과든 일시적일 수 있습니다. 다른 조건이 같다면, 무언가를 사서 가격을 올릴 수도 있고, 팔아서 가격을 떨어뜨릴 수도 있습니다. 하지만 여러분의 행동이 미치는 영향은 덧없을 것이며, 일단 멈추고 나면 시장은 개입하지 않았을 때 흘러갔을 그 길로 다시 돌아갈 가능성이 높습니다. 제 머릿속에 떠오르는 이미지는 바다의 물줄기입니다. 물줄기가 위로 솟구치는 동안에는 공을 수면 위에 떠 있게 유지할 수 있습니다. 하지만 물을 위로 펌프질하는 것을 멈추는 순간, 공은 떨어질 것입니다.

On August 24, investor Stanley Druckenmiller responded to Bessent’s announcement with an opinion piece in The Wall Street Journal. Here are some of my favorite bits from what he wrote:

Every basis point of artificial yield suppression is a subsidy to procrastination. . . . Whatever this operation saves in basis points, it will cost multiples in delay. . . . Governments defending prices against fundamentals always lose. The only variable is how much they spend before conceding.

8월 24일, 투자자 스탠리 드러켄밀러(Stanley Druckenmiller)는 베센트의 발표에 대응하여 월스트리트 저널(The Wall Street Journal)에 기고문을 게재했습니다. 그가 쓴 글 중 제가 가장 좋아하는 대목들은 다음과 같습니다.

인위적인 수익률 억제는 1bp(베이시스 포인트)마다 미루는 행위에 대한 보조금이다. […] 이 작업이 베이시스 포인트를 얼마나 절감하든, 그 지연에 대해 몇 배의 대가를 치르게 될 것이다. […] 펀더멘털에 맞서 가격을 방어하는 정부는 언제나 패배한다. 유일한 변수는 항복하기 전에 얼마를 쓰느냐뿐이다.

Druckenmiller knows what he’s talking about, as he helped conceive the most famous macro trade in history. He was running George Soros’s Quantum Fund on a day-to-day basis in 1992, when it successfully bet against the Bank of England’s ability to support the pound in contravention of fundamentals. That trade reportedly earned the fund about $1 billion, at a time when $1 billion was real money.

드러켄밀러는 자신이 무슨 말을 하는지 잘 알고 있습니다. 그는 역사상 가장 유명한 거시경제 트레이딩을 구상하는 데 일조한 사람이기 때문입니다. 그는 1992년 조지 소로스의 퀀텀 펀드를 일상적으로 운영하고 있었고, 당시 펀드는 펀더멘털을 거슬러 파운드화를 방어하려는 잉글랜드 은행의 능력에 반대하여 성공적인 베팅을 감행했습니다. 당시 10억 달러가 진짜 큰돈이었던 시절에, 그 거래로 펀드는 약 10억 달러를 벌어들인 것으로 알려져 있습니다.

Second, it doesn’t directly respond to the issues at the root of the rate rise. The increase in rates that the Treasury finds undesirable isn’t a random phenomenon that’s occurring for no reason. Among the likely contributors are these:

둘째, 이 조치는 금리 상승의 근본적인 원인이 되는 문제들을 직접적으로 해결하지 못합니다. 재무부가 바람직하지 않다고 여기는 금리 상승은 아무 이유 없이 일어나는 무작위적인 현상이 아닙니다. 그 원인으로 지목되는 주요 요인들은 다음과 같습니다.

• Inflation is stubbornly higher than is desirable (for example, PCE inflation was 3.7% in July versus the Fed’s long-term target of 2%); this is the primary reason why the Federal Reserve raised its benchmark interest rate last week. Elevated oil prices associated with the war with Iran threaten to keep inflation high. Because inflation reduces the purchasing power of currencies over time, investors buying long-term instruments demand that yields incorporate an inflation-protection component to protect the purchasing power of the money with which they’ll be repaid.
  인플레이션이 바람직한 수준보다 완강하게 높습니다. (예를 들어, 7월 PCE 인플레이션은 연준의 장기 목표치인 2%에 비해 3.7%를 기록했습니다.) 이것이 바로 연방준비제도가 지난주 기준금리를 인상한 주된 이유입니다. 이란과의 전쟁과 연관된 고유가 상황은 인플레이션이 높은 상태를 유지하도록 위협하고 있습니다. 인플레이션은 시간이 지남에 따라 통화의 구매력을 떨어뜨리기 때문에, 장기 상품을 구매하는 투자자들은 원금을 상환받을 때의 구매력을 보호하기 위해 수익률에 인플레이션 방어 성분이 포함될 것을 요구합니다.
• The U.S. displays a total lack of fiscal discipline. Thanks to the dollar’s position as the world’s reserve currency, the U.S. has had what I call a “golden credit card” on which there’s no credit limit, the bill never comes, and the interest rate is extremely low. But it uses the card unwisely. John Maynard Keynes was a strong advocate of deficit spending a hundred years ago (in fact, deficit spending is closely identified with “Keynesian economics”). He advocated running deficits during economic slowdowns to spur employment, repaying the resulting debt when the economy returns to growth. Today, the U.S. is incurring massive deficits during prosperity, and we hear no talk of balanced budgets (and really of budgets at all). And note that large deficits can be inflationary, especially when the economy is operating near capacity, since the government adds more to liquidity through its spending than it withdraws through taxes. This incremental liquidity stimulates aggregate demand and thus economic growth, adds to inflation, and thus exacerbates the problem described above.
  미국은 완전한 재정 규율의 부재를 보여주고 있습니다. 달러화가 세계 기축통화라는 지위 덕분에, 미국은 한도도 없고 청구서도 날아오지 않으며 이자율도 극도로 낮은, 제가 이른바 ‘골든 신용카드(golden credit card)’라고 부르는 것을 가졌습니다. 그러나 미국은 이 카드를 현명하게 사용하지 않고 있습니다. 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)는 100년 전에 적자 재정을 강력히 지지했습니다(실제로 적자 재정은 ‘케인즈 경제학’과 긴밀히 연관되어 있습니다). 그는 고용을 촉진하기 위해 경기 둔화 시기에는 적자 재정을 운영하고, 경제가 다시 성장세로 돌아서면 그로 인한 부채를 갚아야 한다고 주장했습니다. 오늘날 미국은 호황기에 막대한 적자를 내고 있으며, 균형 재정(그리고 사실상 예산 전반)에 대한 이야기는 찾아볼 수 없습니다. 또한 대규모 적자는 특히 경제가 완전 가동 수준 근처에서 움직일 때 인플레이션을 유발할 수 있음을 주목해야 합니다. 정부가 세금으로 거둬들이는 것보다 지출을 통해 유동성에 더 많은 돈을 공급하기 때문입니다. 이 추가적인 유동성은 총수요를 자극하여 경제를 성장시키고, 인플레이션을 가중시키며, 앞서 서술한 문제를 더욱 악화시킵니다.
  
  Today’s deficit is in the vicinity of 6% of GDP, an extraordinarily high level for an economy enjoying prosperity with unemployment of only 4%. Net interest outlays are projected at more than $1 trillion this year, more than the defense budget, and they will rise rapidly if the debt continues to grow faster than GDP. (And what if interest rates rise further from here?) This profligacy raises the possibility that the credit card may be taken away or at least be limited in some way. The immediate consequence would be higher interest rates on U.S. debt. This would increase the cost of servicing the debt and further expand the deficit, perpetuating the negative spiral caused by the lack of fiscal discipline.
  오늘날의 적자는 GDP의 6% 안팎에 달하는데, 이는 실업률이 불과 4%에 불과한 호황을 누리는 경제로서는 비정상적으로 높은 수준입니다. 순이자 지출은 올해 국방 예산보다 많은 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되며, 부채가 GDP보다 빠른 속도로 계속 증가한다면 더욱 급격히 불어날 것입니다. (그리고 여기서 금리가 더 오르면 어떻게 되겠습니까?) 이러한 방만함은 신용카드를 빼앗기거나 최소한 어떤 형태로든 한도가 설정될 가능성을 높입니다. 그 즉각적인 결과는 미국 국채 금리의 상승이 될 것입니다. 이는 부채 상환 비용을 증가시키고 적자를 더욱 확대하여, 재정 규율 부족으로 인한 악순환을 영속화할 것입니다.
• Treasury buybacks are financed from its general cash resources, which ultimately are replenished through additional issuance. To the extent increased long-term-bond buybacks are accompanied by greater T-bill issuance, the transactions don’t change our overall indebtedness, but they shorten the maturity pattern of our debt, necessitating more frequent refunding at whatever rates prevail. This doesn’t seem likely to bolster confidence in our fiscal picture.
  재무부의 바이백은 일반 현금 자원으로 재원이 조달되며, 이는 궁극적으로 추가 발행을 통해 보충됩니다. 장기채 바이백 증가가 더 많은 단기 국채(T-bill) 발행을 동반하는 한, 이 거래들은 전체 부채 규모를 바꾸지는 않지만 부채의 만기 구조를 단축시켜, 어떤 금리가 우세하든 더 자주 차환(refunding)을 해야 하는 상황을 만듭니다. 이는 우리의 재정 상황에 대한 신뢰를 북돋워 줄 것으로 보이지 않습니다.
• The need to fund the massive federal deficits comes on top of the routine need for capital that accompanies the growth of the U.S. economy, and to that is added the multi-trillion-dollar investment in AI. The result of this combination is strong demand for debt and equity capital. The simplest rule of economics is that increased demand for something causes its price to rise. It’s entirely understandable, therefore, that this growing demand for capital should put upward pressure on the price of money: interest rates.
  막대한 연방 적자를 메워야 할 필요성은 미국 경제 성장에 수반되는 일상적인 자본 수요 위에 얹혀 있으며, 여기에 수조 달러 규모의 AI 투자가 추가됩니다. 이 조합의 결과는 부채 및 지주 자본에 대한 강력한 수요입니다. 경제학의 가장 단순한 법칙은 무언가에 대한 수요가 증가하면 그 가격이 오른다는 것입니다. 따라서 자본에 대한 이러한 증가하는 수요가 돈의 가격, 즉 이자율에 상승 압력을 가하는 것은 전적으로 이해할 수 있는 일입니다.
  
  Looking ahead, the AI buildout is likely to cost trillions of dollars, with McKinsey & Company estimating that over $5 trillion will be spent worldwide through 2030 on data centers directly related to AI. A fair bit of this will probably be borrowed, but even that which comes from the sale of equity will draw from the total supply of available capital, affecting the interest rates bonds must pay to attract investors. At the same time, the Treasury will have to refinance an enormous volume of maturing securities while financing the annual deficits. Most of its issuance will merely roll maturing debt, but the new net issuance of roughly $2 trillion will add to the supply investors must absorb, putting upward pressure on yields and arguing against the likelihood of a decline in interest rates anytime soon.
  앞으로 내다볼 때, AI 인프라 구축에는 수조 달러가 소요될 것으로 보입니다. 맥킨지(McKinsey & Company)는 2030년까지 AI와 직접 관련된 데이터 센터에 전 세계적으로 5조 달러 이상이 지출될 것으로 추정했습니다. 이 중 상당 부분은 차입을 통해 조달되겠지만, 지분(equity) 매각을 통해 조달되는 자금조달조차 가용한 총 자본 공급에서 끌어다 쓰게 되므로, 투자자들을 유치하기 위해 채권이 지불해야 하는 이자율에 영향을 미칠 것입니다. 동시에 재무부는 연간 적자를 메우는 동시에 어마어마한 규모의 만기 도래 증권들을 차환해야 할 것입니다. 발행 물량의 대부분은 단순히 만기 도래하는 부채를 롤오버(연장)하는 것에 그치겠지만, 약 2조 달러에 달하는 순발행분은 투자자들이 소화해야 할 공급량을 늘려 수익률에 상승 압력을 가하고, 가까운 시일 내에 금리가 하락할 가능성에 반대하는 논거가 됩니다.

According to The Financial Times of August 22, “Bessent argued on Thursday that ‘yields don’t reflect the underlying fundamentals,’ citing the effect of the Iran war and ‘very poor’ liquidity in the 30-year Treasury market.” On the contrary, I think U.S. long-term bond yields are reflecting the fundamentals as described above.

8월 22일 자 <파이낸셜 타임스>에 따르면, “베센트는 이란 전쟁의 영향과 30년물 국채 시장의 ‘매우 저조한’ 유동성을 언급하며, 목요일 ‘수익률이 근본적인 펀더멘털을 반영하지 않고 있다’고 주장했습니다.” 반면, 저는 미국 장기 국채 수익률이 위에서 설명한 펀더멘털을 그대로 반영하고 있다고 생각합니다.

Third, I think the impact of Treasury/Fed announcements is often largely psychological, designed to produce a certain reaction (as this one did for a day). But their influence can wane over time, especially if not backed up with attention to root causes. The bottom line regarding this go-round is that the market doesn’t seem to be impressed. See the following note issued by Evercore ISI on September 9:

Today at 11 AM was the big reveal for the first round of Treasury Secretary Bessent’s ramped up “Treasury Twist” buybacks. Treasury announced a tripling in the maximum size of the buyback operation on Thursday from $2bn to $6bn – more than the “at least $4bn” promised in August. But markets look underwhelmed with yields at the time of writing moving higher.

셋째, 재무부/연준의 발표가 미치는 영향은 대개 상당 부분 심리적이며, (이번 발표가 하루 동안 그랬던 것처럼) 특정 반응을 유도하기 위해 기획된 것이라고 생각합니다. 그러나 근본적인 원인에 대한 관심이 뒷받침되지 않는다면 이들의 영향력은 시간이 지날수록 약화될 수 있습니다. 이번 조치와 관련해 최종 결론은 시장이 별로 감명을 받지 못한 것으로 보인다는 점입니다. 9월 9일 에버코어 ISI(Evercore ISI)가 발행한 다음 노트를 보십시오.

오늘 오전 11시는 베센트 재무장관이 강화한 ‘트위스트 오퍼레이션(Treasury Twist)’ 바이백의 1라운드를 위한 대단한 공개의 날이었습니다. 목요일에 재무부는 바이백 운용의 최대 규모를 기존 20억 달러에서 60억 달러로 3배 늘리겠다고 발표했습니다. 이는 8월에 약속했던 ‘최소 40억 달러’보다도 많은 금액입니다. 하지만 시장은 냉담해 보이며, 이 글을 쓰는 시점에도 수익률은 오히려 더 높아지고 있습니다.

The goal shouldn’t be to get interest rates down. It should be to respond to the factors pushing rates up. Forcing rates down by buying bonds is like a doctor applying an ice pack to a patient with a fever. The ice pack may lower the patient’s temperature, but the patient isn’t likely to get healthy until the underlying cause of the fever has been dealt with.

목표는 이자율을 낮추는 것이 되어야 하는 것이 아닙니다. 이자율을 밀어 올리는 요인들에 대응하는 것이어야 합니다. 채권을 사들여 억지로 금리를 낮추는 것은 의사가 열이 나는 환자에게 얼음팩을 갖다 대는 것과 같습니다. 얼음팩은 환자의 체온을 낮출 수는 있겠지만, 열이 난 근본적인 원인이 해결되지 않는 한 환자가 건강을 회복하기는 어려울 것입니다.

Is the Debt a Problem?

I get this question a lot, and it can be hard to get one’s head around it. On one hand, simply put, it doesn’t seem reasonable that the U.S. can continue forever to spend more than it brings in. And as economist Herbert Stein once said, “If it can’t go on forever, it will stop.” You can’t argue with that!

저는 이 질문을 자주 받는데, 머릿속으로 이해하기가 쉽지 않을 때가 많습니다. 한편으로는, 간단히 말해 미국이 벌어들이는 것보다 더 많은 지출을 영원히 지속할 수 있다는 것은 상식적으로 타당해 보이지 않습니다. 경제학자 허버트 스타인(Herbert Stein)이 언젠가 말했듯이, “영원히 지속될 수 없는 것은 멈추게 되어 있다.” 이 말에는 반박할 수가 없습니다!

But on the other hand, it’s hard to figure out what will render the U.S. unable to continue financing deficits by adding to its debt. While then-candidate Donald Trump initially made some ambiguous comments about making a deal on U.S. debt during the 2016 presidential campaign, I don’t think there’s a serious probability the U.S. will fail to repay debt as scheduled. Why would we, since our debt is denominated in a currency the U.S. issues? When I was young, I had a 1,000 mark note from the Weimar Republic of the early 1920s that had been overprinted “One Million Marks.” Germany had large fiscal obligations stemming from World War I debts and reparations, and money creation helped finance its deficits but contributed to the currency’s collapse.

하지만 다른 한편으로는, 무엇이 미국으로 하여금 부채를 늘려가며 적자 재정을 지속하는 것을 불가능하게 만들 것인지 가늠하기란 어렵습니다. 당시 대선 후보였던 도널드 트럼프가 2016년 대선 캠페인 당시 미국의 부채 협상과 관련해 모호한 발언들을 하기도 했지만, 미국이 예정대로 부채를 상환하지 못할 심각한 가능성은 없다고 생각합니다. 우리의 부채가 미국이 발행하는 통화로 표시되어 있는데, 어찌 그럴 리가 있겠습니까? 내가 어렸을 때, 나는 1920년대 초 바이마르 공화국의 1,000마르크 지폐에 ‘100만 마르크(One Million Marks)’라고 덧칠해 찍은 지폐를 가지고 있었습니다. 독일은 제1차 세계대전 부채와 배상금에서 비롯된 막대한 재정적 의무를 지고 있었고, 통화 발행은 적자를 메우는 데 도움을 주었지만 결국 통화 붕괴의 원인이 되었습니다.

As long as the dollar is the world’s main reserve currency – it was involved in 89% of foreign exchange transactions in 2025 and accounted for 57% of allocated official reserves in the first quarter of 2026 – it seems likely we’ll be able to continue financing deficits in our own currency. “Ah,” you say, “but might the dollar lose its reserve status? Will printing too many dollars render them less accepted?” That’s a tough question. I think the world needs safe, liquid reserve currencies for storing reserves and engaging in international transactions. For the U.S. dollar not to be the main reserve currency, another currency or group of currencies would have to take a larger role. Fifteen years ago, some thought that could be the euro. It remains the second-largest reserve currency, but it hasn’t closed the gap with the dollar. Later, China’s progress seemed capable of winning reserve status for the renminbi. But it still accounts for only about 2% of allocated official reserves, and capital controls and global tensions make a rapid ascent unlikely. (There is, however, some talk of China, Russia, and Iran coming up with an alternative to the dollar.) Gold isn’t widely used in transactions – nor is it likely to be for obvious reasons – but according to a note last week from MUFG Bank, it recently surpassed the dollar as the world’s leading central bank reserve asset. Lastly, cryptocurrency plays only a negligible reserve role. For the most part, the world is probably stuck with the dollar for now.

달러가 세계의 주요 기축통화로 남아 있는 한—2025년 외환 거래의 89%에 관여했고 2026년 1분기 기준 배분된 공식 준비자산의 57%를 차지했습니다—우리는 자국 통화로 계속해서 적자를 조달할 수 있을 것으로 보입니다. “아,” 당신은 말할 것입니다. “하지만 달러가 기축통화 지위를 잃을 수도 있지 않을까요? 너무 많은 달러를 찍어내면 달러의 수용성이 떨어지지 않을까요?” 까다로운 질문입니다. 제 생각에 세계는 준비자산을 보관하고 국제 거래를 수행하기 위해 안전하고 유동적인 기축통화를 필요로 합니다. 미 달러화가 주요 기축통화가 아니게 되려면, 다른 통화나 통화 연합이 더 큰 역할을 맡아야 합니다. 15년 전에는 유로화가 그 역할을 할 수 있을 거라고 생각하는 사람들도 있었습니다. 유로화는 여전히 두 번째로 큰 준비자산이지만, 달러와의 격차를 좁히지 못했습니다. 나중에는 중국의 발전이 위안화에 기축통화 지위를 안겨줄 수 있을 것처럼 보였습니다. 하지만 위안화는 여전히 배분된 공식 준비자산의 약 2%만을 차지하고 있으며, 자본 통제와 글로벌 긴장으로 인해 급격한 상승은 어려워 보입니다. (다만 중국, 러시아, 이란이 달러를 대체할 대안을 마련하려 한다는 이야기가 일부 있기는 합니다.) 금은 거래에 널리 사용되지 않으며—명백한 이유로 앞으로도 그럴 것 같지 않습니다—그러나 MUFG 은행의 지난주 노트에 따르면, 금은 최근 중앙은행 준비자산에서 달러를 제치고 세계 1위의 자리에 올랐습니다. 마지막으로, 암호화폐는 준비자산에서 미미한 역할만을 하고 있습니다. 대개 세계는 당분간 달러에 묶여 있을 것입니다.

So, the U.S. is likely to continue being able to make nominal payments in dollars to service its debt. That brings us to the next question: what will happen to exchange rates? Creating large amounts of a currency can, all else equal, reduce its value relative to “things” and other currencies. You can easily turn a 1,000 mark note into a 1,000,000 mark note, but it’s likely to still buy just one goat (as I wrote in my memo The Limits to Negativism in 2008). In fact, people who ponder what the U.S. will do about the debt are talking about “the debasement trade”: actions designed to let us pay our debts using dollars with reduced purchasing power – i.e., by forking over fewer goats.

따라서 미국은 부채를 상환하기 위해 달러로 명목 지급을 계속할 수 있을 것으로 보입니다. 이는 다음 질문으로 이어집니다. 환율은 어떻게 될 것인가? 다른 조건이 같다면, 특정 통화를 대량으로 발행하면 ‘실물’ 및 다른 통화들에 상대적인 가치가 떨어질 수 있습니다. 1,000마르크 지폐를 1,000,000마르크 지폐로 쉽게 바꿀 수 있지만, 여전히 염소 한 마리밖에 살 수 없을 것입니다(제가 2008년 메모 <비관론의 한계(The Limits to Negativism)>에 썼듯이 말입니다). 사실, 미국의 부채 문제에 대해 고심하는 사람들은 ‘가치 절하 트레이딩(the debasement trade)’에 대해 이야기하고 있습니다. 즉, 구매력이 떨어진 달러를 사용해 부채를 갚을 수 있도록 하는 조치들, 다시 말해 염소를 더 적게 넘겨주는 방식으로 부채를 갚는 것을 말합니다.

As The Financial Times wrote on August 22:

The Treasury’s new attempt to depress bond yields is a signal that rather than tame spending, the US is prepared to distort markets to cap borrowing costs, even if that causes its currency to fall. That raises more questions about the dollar as a haven.

8월 22일 자 <파이낸셜 타임스>가 보도했듯이:

재무부가 채권 수익률을 억누르기 위해 시도하는 새로운 조치는, 미국이 지출을 통제하기보다는 통화 가치가 하락하더라도 차입 비용을 억제하기 위해 시장을 왜곡할 준비가 되어 있음을 알리는 신호다. 이는 안전자산으로서의 달러에 대해 더 많은 의문을 제기하게 만든다.

Such actions can be self-defeating because they make people worry about the purchasing power of the dollars with which they’ll be repaid, which makes them demand higher interest rates on new dollar debt.

이러한 조치는 상환받을 달러의 구매력에 대한 사람들의 우려를 자극하여, 새로운 달러 부채에 대해 더 높은 이자율을 요구하게 만들기 때문에 자칫 역효과를 낳을 수 있습니다.

Note that my 2008 mention of the overprinted Weimar note was occasioned by concern over the large amounts of central-bank liquidity that were being created to pull us out of the Global Financial Crisis. A lot of people, including me, were worried that it could weaken the dollar relative to other currencies or cause inflation to accelerate. But the dollar was not durably debased against major currencies, and sustained high inflation did not follow.

2008년에 제가 덧칠된 바이마르 지폐를 언급했던 것은 글로벌 금융위기에서 벗어나기 위해 중앙은행의 유동성이 막대하게 창출되는 것에 대한 우려 때문이었다는 점에 주목하십시오. 저를 포함한 많은 사람들이 그것이 다른 통화 대비 달러의 가치를 약화시키거나 인플레이션을 가속화할 수 있다고 우려했습니다. 하지만 주요 통화 대비 달러가 지속적으로 가치가 깎이지는 않았고, 지속적인 고물가도 뒤따르지 않았습니다.

The expansion of the Fed’s balance sheet in 2008 was a necessary and prudent step to stop a meltdown of the world financial system that appeared to be underway. (As it turned out, it didn’t debase the dollar; in my view, it largely offset the destruction of money and credit brought about by the Global Financial Crisis.) Today’s massive deficit financing is being done in response to deficits of our own making. And it’s taking place in a time of prosperity, so it can add to aggregate demand and inflation pressure.

2008년 연준의 대차대조표 확장은 진행 중인 것으로 보였던 세계 금융 시스템의 붕괴를 막기 위한 필수적이고 현명한 조치였습니다. (결과적으로 그것은 달러의 가치를 떨어뜨리지 않았습니다. 제 생각에는 글로벌 금융위기로 인해 파괴된 화폐와 신용을 상당 부분 상쇄했습니다.) 오늘날의 막대한 적자 재정은 우리가 자초한 적자에 대응하여 이루어지고 있습니다. 그리고 그것은 호황기에 일어나고 있으며, 총수요와 인플레이션 압력을 가중시킬 수 있습니다.

It’s often best to let Warren Buffett have the last word, so I’ll close this section by quoting from his remarks at the May 2025 Berkshire Hathaway annual meeting:

Fiscal policy is what scares me in the United States. . . . We’re operating at a fiscal deficit now that is unsustainable over a very long period of time. . . . We don’t know whether that means two years or 20 years, because there’s never been a country like the United States. (Emphasis added.)

워런 버핏(Warren Buffett)에게 마지막 발언권을 주는 것이 가장 좋을 때가 많으므로, 2025년 5월 버크셔 해서웨이 연례 주주총회에서의 그의 발언을 인용하며 이 섹션을 마치겠습니다.

미국에서 나를 두렵게 하는 것은 재정 정책입니다. […] 우리는 지금 아주 오랜 기간 동안 지속 불가능한 재정 적자 상태로 운영되고 있습니다. […] 우리는 그것이 2년을 의미하는지 20년을 의미하는지 알지 못합니다. 미국 같은 나라는 역사상 전례가 없었기 때문입니다. (강조는 필자 추가)

Is There a Solution?

The issue at hand isn’t a matter of conjecture . . . just math. We’re spending more than we’re taking in; we’re increasing our debt relative to our GDP; and our interest bill is growing rapidly. This is a problem long in the making, long recognized, and long warned about, which now seems to be starting to bite. It won’t get fixed of its own accord, and so far, no one has stepped up to fix it. An acute problem (a failed Treasury auction or buyers’ strike) seems improbable. But the cost is chronic and already being imposed. As Druckenmiller wrote in the WSJ, “If the 30-year must trade at 5.5% to clear, that isn’t a crisis. It is an invoice.” We either must pay it – whatever it grows to – or we must fix the underlying problem.

지금 직면한 문제는 추측의 영역이 아닙니다. […] 그저 수학적 계산일 뿐입니다. 우리는 벌어들이는 것보다 더 많은 돈을 쓰고 있고, GDP 대비 부채는 늘어나고 있으며, 이자 비용은 급증하고 있습니다. 이 문제는 오랫동안 잉태되었고, 오래전부터 인식되었으며, 끊임없이 경고가 제기되었던 사안으로, 이제야 비로소 타격을 주기 시작하는 것처럼 보입니다. 이 문제는 저절로 해결되지 않을 것이며, 지금까지 이를 해결하기 위해 나선 사람은 아무도 없습니다. 임박한 위기(국채 입찰 유찰이나 매수자 파업 같은 사태)는 일어날 가능성이 낮아 보입니다. 하지만 그 비용은 만성적이며 이미 치러지고 있습니다. 드러켄밀러가 WSJ에 썼듯이, “만약 30년물이 낙찰되기 위해 5.5%로 거래되어야 한다면, 그것은 위기가 아니다. 그건 청구서(invoice)다.” 우리는 그 비용이 얼마나 불어나든 간에 지불하거나, 아니면 근본적인 문제를 해결해야 합니다.

If a person (or a country) is living beyond their means, there’s only one genuine, long-term solution: change behavior. The only hope lies in doing the following:

• Forget phrases like “pay down the debt” or “pay off the debt”
• Accept that we’re unlikely to ever have less debt than we do now
• Adopt fiscal responsibility – start caring about budgets and their impact
• Flatten the curve (a phrase from the Covid-19 pandemic)
• Increase revenues as a percentage of GDP through higher income tax rates (especially at the upper end, where the top federal marginal rate is quite low relative to much of the postwar period) and elimination of tax preferences
• Hold the rate of growth in spending below GDP growth by applying the discipline that comes with thinking of resources as finite

어떤 개인(또는 국가)이 분수에 넘치는 생활을 하고 있다면, 장기적인 유일한 해결책은 단 하나뿐입니다. 바로 행동 양식을 바꾸는 것입니다. 유일한 희망은 다음 조치들을 실행하는 데 있습니다.

• ‘부채 갚기(pay down the debt)’ 또는 ‘부채 청산(pay off the debt)’ 같은 표현은 잊어버리십시오.
• 현재보다 부채가 줄어들 일은 앞으로 없을 것임을 받아들이십시오.
• 재정 건전성을 채택하십시오. 즉, 예산과 그것이 미치는 영향에 대해 관심을 갖기 시작하십시오.
• 곡선을 평탄화하십시오(코로나19 팬데믹 당시의 표현에서 차용함).
• 소득세율 인상(특히 고소득층의 경우로, 전후 시대의 상당 기간에 비해 현재 연방 최고 한계세율은 꽤 낮은 편입니다)과 비과세 혜택 폐지를 통해 GDP 대비 세수 비율을 높이십시오.
• 자원이 유한하다는 인식에서 오는 규율을 적용하여 지출 증가율을 GDP 성장률 아래로 억제하십시오.

There’s one more thing that could help. All else being equal, raising the rate of GDP growth would both increase tax revenues and reduce total spending relative to GDP. The best way to accomplish this would be through increased productivity, which could be advanced through the combination of (a) solid economic growth, (b) increasing use of AI, which more than anything else is a productivity tool, and (c) pro-business policies that reduce unneeded regulation that impairs efficiency. A final element is essential, however: we’ll have to keep the added revenue from being spent.

도움이 될 수 있는 방법이 한 가지 더 있습니다. 다른 조건이 모두 같다면, GDP 성장률을 높이는 것은 세수를 늘리는 동시에 GDP 대비 총지출을 줄이는 효과를 낼 것입니다. 이를 달성하는 가장 좋은 방법은 생산성 향상을 통하는 것이며, 이는 (a) 탄탄한 경제 성장, (b) 무엇보다도 최고의 생산성 도구인 AI의 활용 확대, 그리고 (c) 효율성을 저해하는 불필요한 규제를 줄이는 친기업적 정책의 조합을 통해 촉진될 수 있습니다. 하지만 필수적인 요소가 하나 더 있습니다. 바로 추가로 확보된 세수가 지출로 새어나가지 않도록 막아야 한다는 점입니다.

If we do these things, annual deficits should shrink as a percentage of GDP, the annual increase in debt should be smaller, and the debt-to-GDP ratio could decline. I think that’s the best we can hope for. Few people will be happy with all the components I describe above (e.g., no one likes to pay higher taxes), but a country that won’t cut spending has to look at revenue. I sincerely doubt there’s another solution available.

우리가 이러한 조치들을 이행한다면, 연간 적자는 GDP 대비 비중이 줄어들고, 부채의 연간 증가 폭은 작아지며, 부채 대비 GDP 비율은 하락할 수 있을 것입니다. 그것이 우리가 바랄 수 있는 최선이라고 생각합니다. 제가 위에서 언급한 모든 구성 요소에 만족할 사람은 거의 없을 것입니다(예를 들어, 더 높은 세금을 내기를 좋아하는 사람은 아무도 없습니다). 하지만 지출을 줄이려 하지 않는 국가는 세수 측면을 바라봐야만 합니다. 저는 진심으로 다른 해결책이 존재한다고 믿지 않습니다.

What to Do in the Meantime

While we’re waiting for Washington to solve the problem, what should we do in our portfolios? That’s what a friend of mine – not an investment professional, but a nationally known entrepreneur – asked me last month. “Should I sell my stocks?”

워싱턴이 문제를 해결하기를 기다리는 동안, 우리의 포트폴리오 관점에서는 무엇을 해야 할까요? 투자 전문가는 아니지만 전국적으로 유명한 기업가인 제 친구가 지난달 저에게 던진 질문이 바로 이것이었습니다. “주식을 다 팔아야 할까요?”

That’s not the answer, I told him. The problem we face isn’t a problem with the U.S. stock market or with U.S. companies. It’s a problem with U.S. fiscal management, and ultimately a potential problem with the U.S. dollar. If you sell your U.S. stocks, where will you put your money? A bank? A money market fund? Bonds? If they’re denominated in dollars, you haven’t escaped the risk under discussion here. If the U.S.’s bad habits catch up with it and investors become less happy with U.S. Treasurys, that’s likely to manifest itself through a lower opinion of the dollar. If you want to do something about that risk, you may have to move into (a) assets denominated in currencies other than the dollar, (b) non-financial assets, such as gold or non-U.S. real estate, or (c) non-U.S. companies or cryptocurrencies.

그것은 정답이 아니라고 저는 그에게 말했습니다. 우리가 직면한 문제는 미국 주식시장이나 미국 기업들의 문제가 아닙니다. 그것은 미국의 재정 관리 문제이며, 궁극적으로는 미 달러화의 잠재적 문제입니다. 미국 주식을 팔고 나면, 그 돈을 어디에 두실 겁니까? 은행에요? 머니마켓펀드(MMF)에요? 채권에요? 그것들이 달러로 표시되어 있다면, 여러분은 지금 여기서 논의하고 있는 위험을 피하지 못한 것입니다. 미국의 나쁜 버릇이 발목을 잡고 투자자들이 미국 국채에 대해 불만을 품게 된다면, 그것은 달러에 대한 평가 저하로 나타날 가능성이 높습니다. 그 위험에 대처하고 싶다면, (a) 달러가 아닌 다른 통화로 표시된 자산, (b) 금이나 미국 외 지역의 부동산 같은 비금융 자산, 또는 (c) 미국 외 기업이나 암호화폐로 자산을 이동해야 할 수도 있습니다.

But moving into non-dollar or non-U.S. assets introduces other risks. Many companies elsewhere in the developed world have poorer growth prospects than leading U.S. companies and less scale (and thus fewer economies of scale), and many operate in jurisdictions that are more highly regulated and less business-friendly. Companies in emerging markets often appear to have good growth potential, but realizing it is much more uncertain. Most institutional investors have been heavily allocated to the U.S. to date, with great success, and the reasons for that – the free-market system, pro-business climate, economic vitality, spirit of innovation and adaptability, technological and managerial expertise, rule of law, moderate regulation, excellent higher education, strong capital markets – largely remain intact. In my opinion, no other country possesses these things to the same extent. Taking money out of the U.S. entails risks that could easily render it unsuccessful, especially if it’s done to avoid a problem whose reckoning may be so far off. (And I don’t want to give the impression that only the U.S. is running deficits. If you move out of dollar assets and into another currency that’s subject to debasement, what have you accomplished?)

하지만 달러가 아닌 자산이나 미국 외 자산으로 이동하는 것은 또 다른 위험을 수반합니다. 선진국 내 다른 지역의 많은 기업들은 선도적인 미국 기업들에 비해 성장 전망이 어둡고 규모가 작으며(따라서 규모의 경제 효과가 적고), 더 많은 규제를 받으며 비즈니스 친화적이지 않은 관할 구역에서 운영되는 경우가 많습니다. 신흥 시장의 기업들은 좋은 성장 잠재력을 가지고 있는 것처럼 보이지만, 이를 실현하는 것은 훨씬 불확실합니다. 대부분의 기관 투자자들은 지금까지 미국에 막대한 자산을 배분하여 큰 성공을 거두었으며, 그 이유—자유시장 체제, 친기업적 분위기, 경제적 활력, 혁신과 적응의 정신, 기술 및 경영 전문성, 법치의 지배, 완만한 규제, 우수한 고등교육, 탄탄한 자본시장—는 대체로 건재합니다. 제 생각에는 다른 어떤 국가도 이러한 요소들을 같은 정도로 갖추고 있지 않습니다. 미국 밖으로 돈을 빼내는 것은 실패로 이어질 수 있는 위험을 내포하고 있으며, 특히 그 대가가 언제 닥칠지 모를 문제를 피하기 위해 행해진다면 더욱 그렇습니다. (그리고 미국만 적자를 내고 있다는 인상을 주고 싶지는 않습니다. 달러 자산을 처분하고 가치 절하 대상이 되는 다른 통화로 갈아탄다면, 대체 무엇을 이뤄낸 것입니까?)

That’s not to say I flatly oppose diversification away from the dollar. For investors with non-dollar needs, goals, or aspirations, it may make sense to own fewer dollar-denominated assets. But I don’t think it should be done on a great scale for the reasons described above.

그렇다고 해서 달러로부터의 분산 투자를 전면적으로 반대하는 것은 아닙니다. 비달러화 기준의 필요성, 목표, 혹은 지향점을 가진 투자자들에게는 달러 표시 자산의 비중을 낮추는 것이 타당할 수도 있습니다. 하지만 위에서 설명한 이유들로 인해 그것이 거대한 규모로 이루어져서는 안 된다고 생각합니다.

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The bottom line: you can’t ignore the laws of economics and expect to come out ahead. I don’t think the U.S. can perpetually spend more than it takes in and not expect its creditworthiness to be questioned and its IOUs – its currency and Treasury securities – to be disrespected. This isn’t an investment problem. It’s a political problem, but it poses a problem for investors. Selling dollar assets may not be the answer. No one’s likely to do enough of it to eliminate the issue, and doing so could easily look like a big mistake for a very long time (since no one knows whether or when the issue will come to a head). There’s just one potential solution. Will we face up to the problem and take action?

결론적으로, 경제학의 법칙을 무시하면서 이득을 볼 것이라고 기대할 수는 없습니다. 미국이 벌어들이는 것보다 더 많은 지출을 영원히 지속하면서도 자신의 신용도가 의심받지 않고, 자신이 발행한 차용증서—즉 통화와 국채—가 존중받을 것이라고 기대할 수는 없다고 저는 생각합니다. 이는 투자 문제가 아닙니다. 정치적 문제이지만, 투자자들에게는 문제가 됩니다. 달러 자산을 매각하는 것이 해답은 아닐 수 있습니다. 문제를 없앨 수 있을 만큼 대규모로 매각할 사람은 아무도 없을 것이며, 문제가 언제 정점에 달할지 아무도 모르기 때문에 그렇게 하는 것은 아주 오랜 시간 동안 큰 실수처럼 보일 수 있습니다. 가능한 해결책은 단 하나뿐입니다. 우리는 이 문제와 정면으로 마주하고 행동에 나설 것인가?

September 22, 2026

2026년 9월 22일