Someone Has to Take the AI Risk

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-10-20/someone-has-to-take-the-ai-risk

My basic model of the data-center stuff is that there’s a kajillion dollars of systematic data-center credit risk, and someone has to own it. Or in more words:

1. Companies are borrowing a kajillion dollars to build data centers for artificial intelligence.
2. The loans will get paid out of cash flows from renting the data centers to AI companies.
3. Therefore, the loans will get paid back if AI companies have a kajillion dollars of revenue over the next few decades, and if they need all those chips in all those data centers to earn that revenue.[1]
4. If AI revenue is lower than expected, if demand for chips is lower than expected, or if chips become obsolete faster than expected, that’s bad for the data-center loans. 
5. This risk is basically all systematic, not idiosyncratic. You might lend money to one particular data-center owner (a neocloud, a hyperscaler) that leases its data center to one particular AI-business tenant (an AI lab, a hyperscaler), and you might care about the underlying credit profile of the owner or the tenant, but it doesn’t matter so much as long as there’s a real data center filled with real AI chips. If AI takes off, revenue is high and chips are in demand, but your data center’s tenant falls behind and goes bankrupt, that’s fine: The owner will lease the data center to some other AI company and never miss a payment. If the data center’s owner goes bankrupt for its own idiosyncratic reasons, again, fine: These loans are largely property-level loans against the data center, and someone will buy the data center as long as data centers are in demand.[2] (If it goes bankrupt before building the data center, that’s maybe worse.) But there is systematic risk: If the market for data centers in 2032 is softer than expected, the data-center loans aren’t getting paid back. “Ah but my loan is backed by an investment grade hyperscaler so it will get paid back even if the AI boom is a bust,” you say, but really? All the investment-grade hyperscalers are betting a lot of money on the AI boom; in a bust scenario, are they all still investment grade?
6. Therefore, investors will own a kajillion dollars of loans that either will all get paid off, if the AI boom goes as expected, or will all be in bad trouble, if not.
7. Many of those investors — not, like, Leopold Aschenbrenner, but many of them — will want some sort of insurance against that giant systematic risk. “Hmm,” they think. “My whole portfolio has this big systematic bet on the AI boom. That is risky. I’d like to buy some insurance against the risk that it will go poorly.”
8. Lots of people want lots of things, though. Who is going to sell them that insurance? 

데이터 센터 관련 제 기본적인 생각은, 엄청난 규모의 체계적(systemic) 데이터 센터 신용 위험이 존재하며, 누구나 그 위험을 짊어져야 한다는 것입니다. 조금 더 풀어 설명하자면 이렇습니다.

1. 기업들은 인공지능(AI)용 데이터 센터를 짓기 위해 막대한 돈을 빌리고 있습니다.
2. 이 대출금은 AI 기업에 데이터 센터를 임대해 얻는 현금 흐름으로 상환됩니다.
3. 따라서 향후 수십 년 동안 AI 기업들이 엄청난 매출을 올리고, 그 매출을 내기 위해 모든 데이터 센터의 모든 칩이 필요하다면 대출금은 상환될 것입니다.[1]
4. AI 매출이 예상보다 낮거나, 칩 수요가 예상보다 낮거나, 칩의 구형화 속도가 예상보다 빠르다면 데이터 센터 대출에는 악재가 됩니다.
5. 이 위험은 개별적이라기보다는 기본적으로 모두 체계적(systemic)입니다. 특정 데이터 센터 소유자(네오클라우드, 하이퍼스케일러)에게 돈을 빌려주고, 그 소유자가 특정 AI 사업자(AI 랩, 하이퍼스케일러)에게 데이터 센터를 임대하는 구조에서 소유자나 임차인의 기초 신용 프로필에 신경을 쓸 수도 있겠지만, 진짜 AI 칩이 가득 찬 실제 데이터 센터가 존재하는 한 이는 그리 중요하지 않습니다. AI가 급성장하여 매출이 높고 칩 수요가 많은데, 내 데이터 센터의 임차인이 대금을 체납하고 파산하더라도 괜찮습니다. 소유자가 다른 AI 회사에 데이터 센터를 임대하면 되므로 한 푼도 연체되지 않을 테니까요. 데이터 센터 소유자가 고유한 이유로 파산하더라도 이 역시 괜찮습니다. 이 대출들은 대체로 데이터 센터를 담보로 한 자산 수준의 대출이며, 데이터 센터에 대한 수요가 있는 한 누군가 그 데이터 센터를 매수할 것이기 때문입니다.[2] (데이터 센터를 짓기도 전에 파산한다면 그건 아마 더 나쁠 겁니다.) 하지만 체계적 위험은 존재합니다. 2032년의 데이터 센터 시장이 예상보다 부진하다면, 데이터 센터 대출은 상환되지 않을 것입니다. "아니, 내 대출은 투자 적격 등급의 하이퍼스케일러가 보증하니까 AI 붐이 꺼져도 상환될 거야"라고 말할 수도 있겠지만, 정말 그럴까요? 투자 적격 등급의 하이퍼스케일러들도 모두 AI 붐에 막대한 돈을 걸고 있는데, 거품이 꺼지는 시나리오에서도 과연 그들 모두가 여전히 투자 적격 등급을 유지할 수 있을까요?
6. 따라서 투자자들은 AI 붐이 예상대로 흘러가면 전액 상환되겠지만, 그렇지 않으면 전부 심각한 곤경에 처하게 될 막대한 규모의 대출을 떠안게 됩니다.
7. 그 투자자들 중 다수는—레오폴드 아셴브레너 같은 이들은 아니겠지만—그 거대한 체계적 위험에 대비한 일종의 보험을 원할 것입니다. 그들은 생각합니다. "음, 내 포트폴리오 전체가 AI 붐에 대해 엄청난 체계적 베팅을 하고 있어. 이거 위험한데. 상황이 안 좋아질 위험에 대비해 보험이라도 좀 들어두고 싶군."
8. 하지만 세상 사람들이 원하는 것은 참 많습니다. 그들에게 그 보험을 팔 사람은 과연 누구일까요?

Like, five years ago, the world did not own very much AI data-center risk, so if for some reason you wanted insurance against AI data-center risk, plenty of people would have been happy to sell it to you. For instance, you could have bought five-year credit default swaps on Oracle Corp. — one rough measure of AI data-center risk — and it would have cost you about 0.33% of principal per year. An Oracle default was an unlikely and idiosyncratic event, and you could insure against it cheaply.

예를 들어 5년 전만 해도 세상은 AI 데이터 센터 위험을 그리 많이 떠안고 있지 않았기에, 어떤 이유로든 AI 데이터 센터 위험에 대한 보험을 원했다면 기꺼이 팔아줄 사람들이 넘쳐났습니다. 가령 AI 데이터 센터 위험의 대략적인 척도 중 하나인 오라클(Oracle Corp.)의 5년 만기 신용부도스와프(CDS)를 매수할 수 있었고, 이는 원금의 연 0.33% 정도면 가능했습니다. 오라클의 디폴트는 발생하기 힘든 개별적 사건이었고, 이에 대한 보험은 저렴하게 들 수 있었습니다.

Now, the world is enormously and increasingly long AI data-center risk, so lots of people want insurance against AI data-center risk, but who would want to sell it? If you call up an insurance company and ask for $1 billion of insurance against AI data-center risk, half of that insurance company’s investment portfolio is probably in AI data-center bonds. It doesn’t want more AI data-center risk. It’s gonna charge you a lot for that insurance, and you might worry a bit about whether it could pay off: In a bad scenario for AI data centers, the insurance company’s investment portfolio will be down.

하지만 지금은 세상이 AI 데이터 센터 위험을 엄청나고도 점점 더 많이 장기 보유(long)하고 있는 상태입니다. 그래서 수많은 사람들이 AI 데이터 센터 위험에 대한 보험을 원하지만, 누가 팔고 싶어 할까요? 보험 회사에 전화해 AI 데이터 센터 위험에 대한 10억 달러어치 보험을 요구한다고 해봅시다. 그 보험사의 투자 포트폴리오 중 절반은 아마 AI 데이터 센터 채권에 묶여 있을 것입니다. 보험사는 AI 데이터 센터 위험을 더 떠안고 싶어 하지 않습니다. 따라서 그 보험에 대해 엄청난 수수료를 부과할 것이며, 과연 보험금이 제대로 지급될 수 있을지 걱정될 수도 있습니다. AI 데이터 센터에 악재가 닥치는 시나리오에서는 보험사의 투자 포트폴리오 가치도 폭락할 테니까요.

Of course you can buy “insurance” in financial markets from people other than insurers; you can call a bank or a hedge fund and buy credit default swaps on AI companies. But they all have the same problem: They are all already long tons of AI data-center risk, and will charge you a lot to take on more. (Or they are not long AI data-center risk, because they have made a conscious decision not to be, and definitely won’t sell you insurance.) Now those Oracle swaps cost about 3.3% per year.

물론 보험사가 아닌 금융 시장의 다른 이들로부터 "보험"을 살 수도 있습니다. 은행이나 헤지펀드에 전화해 AI 기업들의 신용부도스와프를 매수하는 식입니다. 하지만 그들도 똑같은 문제를 안고 있습니다. 그들 역시 이미 AI 데이터 센터 위험을 산더미처럼 안고 있기에, 더 떠안는 대가로 엄청난 비용을 청구할 것입니다. (혹은 의식적인 결정에 따라 AI 데이터 센터 위험을 전혀 안고 있지 않다면, 절대 보험을 팔지 않을 것입니다.) 이제 오라클 CDS 비용은 연 3.3% 수준에 달합니다.

The Financial Times reports:

Investors are racing to buy credit default swaps to protect their portfolios in the event the AI boom unravels, sending trading volumes surging for an instrument that shot to prominence during the global financial crisis.

The wave of borrowing to finance trillions of dollars of AI infrastructure spending is fuelling demand for these insurance-like derivatives, which pay out if the company they are tied to defaults on its debt.

More than $9bn worth of CDS linked to bonds issued by Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom and Nvidia was traded on average each week in September, up from less than $2bn in July, according to Morgan Stanley Research. …

In a sign of investors’ increasing unease over the borrowing binge, the cost of buying CDS on many AI-linked companies has hit record highs this month.

This so-called spread has in recent days climbed not only for companies that investors judge as riskier, such as AI cloud-computing provider CoreWeave, but also for those such as Microsoft that are seen as relatively safe. ...

“Clearly when you’re in a market where the risk is very concentrated, what you want to buy is CDS,” said Jim Caron, chief investment officer of the portfolio solutions group at Morgan Stanley Investment Management, adding that these swaps were also a “cheap hedge” for investors.

파이낸셜 타임스(Financial Times) 보도에 따르면 다음과 같습니다:

글로벌 금융위기 당시 명성을 떨쳤던 신용부도스와프(CDS)의 거래량이 급증하고 있습니다. 투자자들이 AI 붐이 꺾일 경우에 대비해 포트폴리오를 보호하기 위해 이 상품을 서둘러 매수하고 있기 때문입니다.

수조 달러 규모의 AI 인프라 지출을 자금 조달하기 위한 차입 물결은, 연계된 기업이 부도(디폴트)를 낼 경우 보험금을 지급하는 이러한 보험 성격의 파생상품에 대한 수요를 부채질하고 있습니다.

모건스탠리 리서치에 따르면, 9월 한 달간 오라클, 스페이스X, 알파벳, 아마존, 메타, 브로드컴, 엔비디아의 채권과 연계된 CDS는 주당 평균 90억 달러 이상 거래되어 7월의 20억 달러 미만에서 급증했습니다. …

차입 광풍에 대한 투자자들의 불안이 커지고 있음을 보여주듯, 이번 달 많은 AI 연계 기업의 CDS 매수 비용은 사상 최고치를 기록했습니다.

이른바 스프레드는 최근 며칠 사이 AI 클라우드 컴퓨팅 제공업체인 코어위브(CoreWeave)처럼 투자자들이 더 위험하다고 판단하는 기업뿐만 아니라, 마이크로소프트처럼 상대적으로 안전하다고 여겨지는 기업들에서도 상승했습니다. …

모건스탠리 인베스트먼트 매니지먼트의 포트폴리오 솔루션 그룹 최고투자책임자(CIO)인 짐 캐런(Jim Caron)은 "시장의 위험이 매우 집중되어 있을 때 매수하고 싶은 것은 분명 CDS"라며, 이러한 스와프가 투자자들에게 "저렴한 헤지 수단"이기도 하다고 덧붙였습니다.

Sure of course there’s demand. But what is the supply? Eventually, if there’s going to be a $10 trillion AI buildout, it seems unavoidable that we will all own some of that risk in our retirement accounts, one way or another. (By owning AI stocks in our index funds, or by owning AI loans in the private credit funds in our 401(k)s, etc.) Or, I mean, OpenAI did once suggest that the US government should be the AI credit risk insurer of last resort. At many levels that is an annoying suggestion, but I kind of get it. This is a market-wide, systematic risk; we are kind of all in it together.

물론 수요야 확실히 존재합니다. 하지만 공급은 어떨까요? 결국 10조 달러 규모의 AI 인프라 구축이 진행된다면, 우리 모두가 은퇴 자금 계좌 등을 통해 어떤 식으로든 그 위험의 일부를 떠안게 되는 것은 피할 수 없어 보입니다. (인덱스 펀드를 통해 AI 주식을 보유하거나, 401(k) 내 사모신용 펀드의 AI 대출을 보유하는 방식 등으로 말입니다.) 아니, 옛날에 오픈AI가 미국 정부가 최후의 보충적 AI 신용 위험 보험사가 되어야 한다고 제안했던 적도 있습니다. 여러모로 짜증나는 제안이긴 하지만, 어느 정도 이해는 갑니다. 이는 시장 전반의 체계적 위험이며, 우리 모두가 한배를 타 묵고 있는 셈이니까요.

I am probably exaggerating a little. AI data-center risk is not 100% of the financial markets. Maybe it’s, I don’t know, 25%.[3] Some people can own the market exposure to AI: About 25% of their portfolio will be in AI risk. Other people can, with great effort, get to 0%. (“Stock Pickers Burned by the AI Boom Think Their Moment Has Finally Arrived,” reports the Wall Street Journal this week; that’s nice for them.) Some people will run private credit funds or whatever, and they will invest in AI data-center loans because that’s what there is, but they will want to hedge a bit, to get their AI exposure from 25% down to 10% or something. And then other people will want as much AI exposure as they can get: 100% of their portfolio, 200%, whatever. If you are financing data centers and want to lay off some risk, they’ll happily take it from you. 

제가 아마 약간은 과장하고 있을지도 모릅니다. AI 데이터 센터 위험이 금융 시장의 100%를 차지하는 것은 아닙니다. 몰라도 한 25%쯤 되겠죠.[3] 어떤 이들은 AI 시장 노출을 그대로 감수할 수 있습니다. 포트폴리오의 약 25%가 AI 위험에 노출되는 식입니다. 또 어떤 이들은 엄청난 노력을 기울여 이를 0%로 만들 수 있습니다. (월스트리트저널이 이번 주에 보도한 "AI 붐으로 손해를 본 주식 선별 투자자들, 드디어 자신들의 시대가 왔다고 믿다" 같은 기사가 그들에게는 좋은 소식이겠지요.) 어떤 이들은 사모신용 펀드 등을 운용하며 데이터 센터 대출에 투자할 것입니다. 지금 당장 투자할 대상이 그것뿐이니까요. 하지만 AI 노출을 25%에서 10% 정도로 낮추기 위해 어느 정도 헤지하기를 원할 것입니다. 반면 또 다른 이들은 AI 노출을 최대한 많이, 즉 포트폴리오의 100%, 200% 등 원하는 만큼 가져가려 할 것입니다. 만약 당신이 데이터 센터에 자금을 대고 있고 위험을 일부 덜어내고 싶다면, 그들이 기꺼이 당신 대신 그 위험을 받아줄 것입니다.

Who are those people? On the Money Stuff podcast earlier this month, I talked to Jeremy Maletz, the head of prediction markets at Susquehanna International Group, who told me that he is getting a lot of inbound demand for prediction-market products that could hedge against AI data-center risk. Well, of course he is! But who is going to take the other side of that demand? I suggested AIG, but that was kind of a joke. Leopold Aschenbrenner? (Also kidding.) Last week, Bloomberg’s Preeti Singh reported that Blackstone Inc., “the world’s largest alternative investment manager, is leaning into AI every way it can,” though I think that just means it’s financing a lot of data centers, not that it’s also selling tons of CoreWeave CDS.

그들은 누구일까요? 이달 초 '머니 스터프(Money Stuff)' 팟캐스트에서 저는 서스퀘하나 인터내셔널 그룹(Susquehanna International Group)의 예측 시장 책임자인 제러미 말레츠(Jeremy Maletz)와 이야기를 나눴습니다. 그는 AI 데이터 센터 위험을 헤지할 수 있는 예측 시장 상품에 대한 수요가 쇄도하고 있다고 말했습니다. 당연히 그렇겠지요! 하지만 그 수요의 반대편에 서서 위험을 떠안을 사람은 대체 누구일까요? 저는 AIG를 언급했지만, 이건 일종의 농담이었습니다. 레오폴드 아셴브레너? (이것도 농담입니다.) 지난주 블룸버그의 프리티 싱(Preeti Singh) 기자는 "세계 최대의 대체투자 운용사인" 블랙스톤(Blackstone Inc.)이 "가능한 모든 방식으로 AI에 전력투구하고 있다"고 보도했습니다. 물론 그렇다고 해서 그들이 수많은 코어위브 CDS까지 무더기로 팔고 있다는 뜻은 아니겠지만요.

Judging by the experience of the past, there will eventually be more financial engineering in this space. Some people who consciously decide to take AI risk will get concentrated AI credit risk; other people might get bonds with high ratings based on optimistic assumptions about the correlations in that risk. (“Oh, it’s a diversified portfolio of data centers.”) Financial markets can move around the AI financing risk, but they can’t get rid of it. It will be interesting to see where it lands.

과거의 경험으로 볼 때, 이 부문에서도 결국 더 많은 금융 공학이 등장할 것입니다. AI 위험을 감수하기로 의식적으로 결정한 일부 사람들은 집중된 AI 신용 위험을 떠안게 될 것이고, 또 다른 사람들은 그 위험 간의 상관관계에 대한 낙관적 가정에 기반하여 높은 등급을 받은 채권을 얻게 될지도 모릅니다. ("오, 이건 다각화된 데이터 센터 포트폴리오야.") 금융 시장은 AI 자금 조달 위험을 이리저리 옮길 수는 있어도, 완전히 없애버릴 수는 없습니다. 이 위험이 결국 어디에 안착할지 지켜보는 것은 꽤 흥미로울 것입니다.

Insurance companies borrow long term to lend long term. This is, I have often said, a safer business model than that of banks, which borrow short term to lend long term. You don’t get that many bank runs in insurance. People do not start worrying about the balance sheet of their life insurer and, you know, die.[4]

보험회사들은 장기 자금을 차입하여 장기에 걸쳐 대출을 해줍니다. 제가 자주 말했듯이, 이는 단기 자금을 빌려 장기 대출을 해주는 은행들의 사업 모델보다 훨씬 안전한 비즈니스 모델입니다. 보험사에서는 뱅크런(예금 인출 사태)이 그렇게 자주 일어나지 않습니다. 사람들이 생명보험사의 재무제표를 걱정하다가 실제로 사망하는 일은 없으니까요.[4]

On the other hand, the borrow-long/lend-long business model creates some risks of its own. If nobody needs their money back for 30 years, an insurance company can get up to some mischief with it. A lot can go wrong with an insurer’s long-term investments, over a long term, and insurance regulators try to make sure — with prudential regulation and capital requirements — that insurers make safe long-term investments so that, when their policies come due, there is money to pay them.

반면, 장기 차입 및 장기 대출 비즈니스 모델에는 그 나름의 위험도 따릅니다. 향후 30년 동안 아무도 돈을 돌려달라고 요구하지 않는다면, 보험사는 그 돈을 가지고 온갖 짓을 벌일 수 있습니다. 오랜 기간 동안 보험사의 장기 투자에서 잘못될 수 있는 일은 허다하며, 보험 규제 당국은 건전성 규제와 자본 요건을 통해 보험사가 안전한 장기 투자를 하도록 유도함으로써 보험금 지급 시기가 도래했을 때 이를 지급할 돈이 확실히 있도록 만들고자 애씁니다.

Of course, not all of an insurance company’s money is in long-term investments. Some people will die next week. A prudent insurance company will keep a lot of its money in long-term investments designed to earn a sufficient return to pay its long-term liabilities, and some of its money parked in short-term cash equivalents to pay current needs.

물론 보험사의 자금 전부가 장기 투자에만 묶여 있는 것은 아닙니다. 어떤 이들은 다음 주에 사망할 수도 있으니까요. 신중한 보험사라면 장기 부채를 상환하기에 충분한 수익을 창출하도록 설계된 장기 투자를 포트폴리오의 상당 부분에 유지하는 한편, 당장의 필요를 충족하기 위해 단기 현금성 자산 형태로 보유하는 자금도 일부 둘 것입니다.

In some crude abstract approximate sense, the long-term investments are where the risk is — they’re the places where the insurance company is reaching for return to pay its long-term claims — and the short-term investments are just a safe parking place for cash and not worth worrying about.

어느 정도 거칠고 추상적인 근사치로 보자면, 위험이 도사리고 있는 곳은 바로 장기 투자입니다. 장기 보험금을 지급하기 위해 보험사가 수익을 찾아 나서는 곳이 바로 그곳이기 때문이며, 단기 투자는 그저 현금을 안전하게 주차해 두는 곳일 뿐 걱정할 필요가 없다는 식입니다.

I guess? If you take that too literally, it becomes self-defeating. A risk-seeking insurance company can be nice and sedate in its long-term investments, and take wild risks in its short-term ones, because no one is looking there. You can take quite long-term risks with short-term investments, if you put your mind to it. Lend a billion dollars to a cold-fusion company for one week, so it can take your money and immediately spend it on scientist salaries and cold fusion machines and whatever. At the end of the week, perhaps the company will have discovered and commercialized cold fusion, will be raking in money, and will pay you back with interest. Probably not, though. Probably it will have no money to pay you back. That’s fine, though. You just lend it another billion dollars for another week, and it uses that billion dollars to pay back your previous loan. (That is, you “roll” your loan for a week.) You keep doing this until it discovers cold fusion, or not.

정말 그럴까요? 이 말을 너무 문자 그대로 받아들이면 스스로를 해치는 격이 됩니다. 위험을 추구하는 보험사는 장기 투자에서는 얌전하고 점잖은 척하면서, 아무도 눈여겨보지 않는 단기 투자 부문에서 엄청난 위험을 감수할 수 있습니다. 마음만 먹으면 단기 투자로 상당히 장기적인 위험을 감수할 수도 있습니다. 예컨대 냉융합(cold fusion) 기업에 1주일 동안 10억 달러를 빌려주어, 그들이 그 돈을 즉시 과학자 급여와 냉융합 기계 등을 사는 데 탕진하도록 만드는 식입니다. 일주일이 끝나면 그 회사가 냉융합을 발견 및 상용화하여 막대한 돈을 벌어들이고 이자와 함께 원금을 갚을 수도 있겠지만, 아마 아닐 것입니다. 아마 돈을 갚을 돈이 한 푼도 없을 가능성이 높습니다. 하지만 괜찮습니다. 그 회사에 또다시 1주일 동안 10억 달러를 빌려주고, 그 회사는 그 돈으로 이전 대출금을 갚는 데 사용할 테니까요. (즉, 대출을 1주일 단위로 '롤링(roll, 연장)'하는 것입니다.) 회사가 냉융합을 발견할 때까지, 혹은 발견하지 못할 때까지 이 짓을 계속 반복합니다.

This sounds like I’m kidding, and I am kidding, but on the other hand we talked once about an amazing trade that Greensill Capital, a supply-chain finance firm, did. Greensill was in the business of making short-term loans to companies against their receivables: A coal company, for instance, would sell some coal to a steelmaker, deliver the coal to the steelmaker on credit, send its invoice to Greensill, and get paid early by Greensill (at a discount). Then, when the steelmaker eventually paid the invoice in a month or two or whatever, Greensill would get its money back.

제가 농담을 하는 것처럼 들릴지 모르고 실제로 농담조이긴 하지만, 한편으로 우리는 공급망 금융 회사인 그린실 캐피털(Greensill Capital)이 벌였던 기막힌 거래에 대해 이야기한 적이 있습니다. 그린실은 기업들의 매출채권을 담보로 단기 대출을 해주는 사업을 했습니다. 예를 들어, 석탄 회사가 제철소에 석탄을 외상으로 판매하고, 제철소에 석탄을 인도한 뒤, 그린실에 인보이스(청구서)를 보내 그린실로부터 (할인된 가격으로) 조기에 대금을 받는 식입니다. 그러다 한두 달 뒤 제철소가 마침내 인보이스 대금을 결제하면 그린실이 원금을 회수하는 구조였습니다.

But Greensill would also lend money to a coal company (Bluestone Resources Inc.) against invoices that didn’t exist, because it hadn’t yet sold the coal to a steelmaker, because it hadn’t yet gotten a meeting with the steelmaker. But, you know, one day. “Greensill Capital understood that most of the Account Debtors were not existing customers of Bluestone.” These were just long-term unsecured loans to Bluestone to invest in its business. But they were documented as short-term receivables loans, and so every few months they had to be rolled: Obviously the steelmaker hadn’t paid the invoice yet, because there was no invoice yet, but one day. Eventually Greensill collapsed, these short-term loans came due, and Bluestone sued, arguing that they were actually long-term loans and so it shouldn’t have to pay them back yet. Greensill was doing an arbitrage where it told its customers that it was lending short-term, but it told its borrowers that it was lending long-term. Which was trouble.

하지만 그린실은 석탄 회사(블루스톤 리소스·Bluestone Resources Inc.)에 존재하지도 않는 인보이스를 담보로 돈을 빌려주기도 했습니다. 아직 제철소에 석탄을 팔지도 않았고, 제철소 관계자를 만나 미팅조차 갖지 않았기 때문에 인보이스가 애초에 존재하지 않았던 것입니다. 하지만 언젠가는 거래를 트게 되겠지요. "그린실 캐피털은 대부분의 매출채권 채무자들이 블루스톤의 기존 고객이 아니라는 점을 알고 있었습니다." 이것들은 그저 블루스톤의 사업에 투자하기 위해 빌려준 장기 무담보 대출에 불과했습니다. 하지만 서류상으로는 단기 매출채권 대출로 처리되었기 때문에, 몇 달마다 대출을 롤링해야 했습니다. 제철소가 아직 인보이스 대금을 내지 않은 것은 당연했습니다. 애초에 인보이스가 존재하지 않았으니까요. 하지만 언젠가는 내겠죠. 결국 그린실은 파산했고, 이 단기 대출들의 만기가 돌아오자 블루스톤은 소송을 제기하며 이것들은 실제로는 장기 대출이므로 아직 갚을 필요가 없다고 주장했습니다. 그린실은 고객들에게는 단기 대출을 해주고 있다고 말하면서, 정작 돈을 빌려간 차입자들에게는 장기 대출을 해주고 있는 셈치는 아비트리지(차익거래)를 벌이고 있었던 것입니다. 이는 큰 문제였습니다.

Bloomberg’s Zachary Mider and Weihua Li reported last week on Mark Walter’s insurance companies’ short-term lending:

On paper, it was supposed to be a six-month loan. In December 2018, one of sports mogul Mark Walter’s insurance companies sent $40 million to an undisclosed borrower.

But rather than collect payment when the loan matured the following June, Delaware Life Insurance Co. rolled the debt into another six-month loan – and then another, and another. As of last December, the insurer still hadn’t collected the debt, one of dozens of “short-term” financings that have lingered for years.

The rollovers are part of an accounting maneuver that helped Walter’s insurance companies sidestep regulations while directing billions to his other businesses, according to a Bloomberg analysis of the holdings and a person with knowledge of the strategy, who asked not to be identified discussing confidential information. The move helped them reduce their required risk-based capital – the minimum cushion they must hold against the chance investments sour. …

For volatile long-term investments, such as stock or unrated loans, capital rules can require insurers to set aside 30% to guard against potential losses. But for certain short-term investments, the charge can be as low as 0.39%, no matter how risky the asset. That’s more favorable than investment-grade corporate bonds issued by the likes of Procter & Gamble Co. or Walmart Inc. …

Virtually all of the short-term assets are loans to firms controlled by Walter, typically through limited-liability companies with no public profile, according to Bloomberg’s analysis of the holdings. About $2.3 billion of the total had simply been rolled from loans involving the same LLCs in the previous year. Some of it dated back almost a decade. …

The rolling strategy was used to get lower capital charges for assets that might not be able to secure an investment-grade credit rating, or any rating at all, according to the person with knowledge of the matter.

블룸버그의 재커리 미더(Zachary Mider)와 웨이화 리(Weihua Li)는 지난주 마크 월터(Mark Walter)가 소유한 보험회사들의 단기 대출에 대해 다음과 같이 보도했습니다.

서류상으로 그것은 6개월짜리 대출이어야 했습니다. 2018년 12월, 스포츠 재벌 마크 월터가 소유한 보험사 중 한 곳이 신원이 밝혀지지 않은 차입자에게 4000만 달러를 송금했습니다.

그러나 델라웨어 라이프 인슈어런스(Delaware Life Insurance Co.)는 그 해 6월 대출 만기가 도래했을 때 원금을 회수하는 대신, 해당 부채를 또 다른 6개월짜리 대출로 연장(롤링)했고, 그 후에도 또다시, 그리고 또다시 연장했습니다. 지난 12월 기준에 이르러서도 이 보험사는 여전히 그 대출금을 회수하지 않았는데, 이는 수년에 걸쳐 질질 끌려온 수십 건의 '단기' 자금 조달 건 중 하나였습니다.

블룸버그의 보유 자산 분석과 기밀 정보에 밝은 한 제보자에 따르면, 이러한 대출 연장은 월터의 다른 사업체로 수십억 달러를 빼돌리는 동시에 월터의 보험사들이 규제를 교묘히 피할 수 있도록 도운 회계적 술수의 일환이었습니다. 이 조치를 통해 보험사들은 부실 투자의 위험에 대비해 반드시 쌓아두어야 하는 최소한의 완충 자본인 위험기반자본(risk-based capital) 요구액을 줄일 수 있었습니다. …

주식이나 무등급 대출 같은 변동성 큰 장기 투자의 경우, 자본 규정에 따라 잠재적 손실에 대비해 30%의 자금을 적립해야 할 수 있습니다. 그러나 특정 단기 투자의 경우, 자산의 위험성과는 상관없이 적립 부담이 0.39%까지 낮아질 수 있습니다. 이는 프록터앤드갬블(P&G)이나 월마트 같은 기업들이 발행한 투자 적격 등급의 회사채보다도 유리한 조건입니다. …

블룸버그의 보유 자산 분석에 따르면, 단기 자산의 거의 전부는 대외적으로는 잘 알려지지 않은 유한책임회사(LLC)들을 통해 월터가 지배하는 기업들에 대한 대출이었습니다. 전체 금액 중 약 23억 달러는 전년도에 동일한 LLC들과 연루된 대출들을 단순히 연장한 것에 불과했습니다. 일부는 거의 10년 전으로 거슬러 올라갑니다. …

사정에 밝은 제보자에 따르면, 이 롤링 전략은 투자 적격 신용등급이나 아예 등급조차 받지 못할 수도 있는 자산에 대해 더 낮은 자본 적립 부담을 적용받기 위해 사용되었습니다.

We have talked about the Mark Walter situation several times around here. My quick summary from last week is that he “owns some insurance companies, and those insurance companies would raise money by selling annuities to customers, and Walter would control how that money was invested, and he would lend some of the money to himself to buy sports teams. Insurance regulators have pretty strict rules about related-party transactions, for reasons that are obvious if you think for a minute about the phrase ‘lend some of the money to himself to buy sports teams.’” But the insurance companies did not properly disclose a lot of these related-party loans until after federal prosecutors and insurance regulators started asking questions.

우리는 이 마크 월터 상황에 대해 이곳에서 여러 차례 다룬 적이 있습니다. 지난주에 내린 제 간략한 요약은 이렇습니다. "그는 몇몇 보험사를 소유하고 있고, 그 보험사들은 고객에게 연금(annuity)을 판매해 자금을 조달하며, 월터가 그 자금의 운용 방식을 통제하면서 스포츠 팀을 인수하기 위해 그 돈 일부를 자기 자신에게 대출해 주었습니다." 보험 규정에는 특수관계인 간 거래에 대해 매우 엄격한 규칙이 존재합니다. '스포츠 팀을 사기 위해 돈 일부를 자기 자신에게 빌려준다'라는 문장을 1분만 골똘히 생각해 보면 그 이유가 뻔히 드러납니다. 하지만 이 보험사들은 연방 검찰과 보험 규제 당국이 질문을 던지기 전까지는 이러한 특수관계인 대출 중 상당 부분을 제대로 공시하지 않았습니다.

If you are going to buy, like, the Los Angeles Dodgers, you can’t really do that with a six-month loan: You plan to own the Dodgers for a long time, and they probably won’t generate enough cash to pay off the purchase price in six months. But you can buy the Dodgers with a series of rolling six-month loans, if you can find someone to make those loans to you.

만약 로스앤젤레스 다저스(Los Angeles Dodgers) 같은 구단을 인수하려 한다면, 6개월짜리 대출로 이를 해내기는 사실상 불가능합니다. 다저스를 장기간 소유할 계획일 테고, 그 구단이 6개월 만에 인수가치를 전부 갚을 만큼의 현금을 창출해 내지는 못할 것이기 때문입니다. 하지만 만약 그런 대출을 내줄 상대를 찾을 수만 있다면, 연속적인 6개월짜리 롤링 대출을 통해 다저스를 인수하는 것은 가능합니다.

One way to think about private equity is that it is basically transactional. Private equity funds are in the business of buying companies from motivated sellers (short-termist public markets, elderly founders), optimizing their capital structures and management, holding them in inventory for a while, and then selling them to motivated buyers (more enthusiastic public markets, strategic buyers). Private equity buys undervalued companies at low multiples, pulls some levers to make them more attractive to buyers and then sells them at high multiples. The profits come from the exit price.

사모펀드(private equity)를 바라보는 한 가지 관점은, 그것이 기본적으로 거래 중심(transactional)이라는 점입니다. 사모펀드들은 의욕적인 매도자(단기주의적 공개 시장, 고령의 창업자 등)들로부터 기업을 매입하고, 자본 구조와 경영을 최적화한 뒤, 일정 기간 재고로 보유하다가 의욕적인 매수자(더 열광적인 공개 시장, 전략적 인수자 등)에게 되파는 사업을 합니다. 사모펀드들은 저렴한 멀티플로 저평가된 기업을 사들여 몇 가지 레버리지를 당겨 매수자들에게 더 매력적으로 보이게 만든 다음, 높은 멀티플에 매각합니다. 수익은 매각 차익(exit price)에서 나옵니다.

Another way to think about private equity is just that there are some companies in the world, and if you buy good ones at good prices and then improve their operations, they will generate a lot of profits and you’ll make a nice return on your investment. The profits come from profits: You own companies that generate money, and you get the money.

사모펀드를 바라보는 또 다른 관점은, 세상에는 여러 기업들이 존재하며 좋은 기업을 좋은 가격에 산 뒤 그들의 운영을 개선하면, 그 기업들이 막대한 이익을 창출하여 투자금에 대해 쏠쏠한 수익을 거둘 수 있다는 것입니다. 수익은 이익 그 자체에서 나옵니다. 즉, 돈을 벌어들이는 기업을 소유하고 그 돈을 가져가는 식입니다.

The first model is a financial intermediation model. Private equity, in that model, is sort of like a slow dealer: It provides liquidity to public markets by buying companies and holding them temporarily, for a few years. It sort of implicitly assumes that there’s not too much private equity. If private equity is just going to hold companies for a few years, someone else needs to hold them for the rest of the time. 

첫 번째 모델은 금융 중개 모델입니다. 이 모델에서 사모펀드는 일종의 느긋한 딜러와 같습니다. 기업을 매입해 몇 년 동안 일시적으로 보유함으로써 공개 시장에 유동성을 공급합니다. 이 모델은 사모펀드가 지나치게 많지 않다는 점을 은연중에 가정하고 있습니다. 사모펀드가 기업을 고작 몇 년만 보유할 거라면, 나머지 시간 동안은 누군가 다른 이가 그 기업을 보유해야 하기 때문입니다.

The second model is a fundamental investing model. Private equity, in that model, is just an owner of companies. A private equity fund is almost like a classic conglomerate: It buys a bunch of disparate businesses and applies similar management and financing techniques to make them more valuable. This model is not particularly capacity constrained. If 100% of the market were private equity, private equity would own 100% of the companies, and that would be fine. There’d be no one to sell the companies to, though, except I guess other private equity companies. But you wouldn’t need to sell. You’d just collect profits from owning companies.

두 번째 모델은 펀더멘털 투자 모델입니다. 이 모델에서 사모펀드는 그저 기업의 소유자일 뿐입니다. 사모펀드는 거의 전통적인 복합기업(conglomerate)과 비슷합니다. 서로 다른 여러 사업을 사들여 유사한 경영 및 자금 조달 기법을 적용해 가치를 높이는 것입니다. 이 모델은 용량(capacity)의 제약을 특별히 받지 않습니다. 시장의 100%가 사모펀드라면, 사모펀드가 모든 기업의 100%를 소유하게 될 것이고 그것으로도 충분합니다. 다만 다른 사모펀드들을 제외하면 기업을 되팔 상대가 없겠지만요. 하지만 팔 필요도 없습니다. 그냥 기업을 소유하면서 이익을 거두어들이면 되니까요.

Anyway, a basic weird fact about the world is that “private markets” and “alternative asset managers” keep getting bigger, so a model like “private equity funds buy undervalued companies and flip them back to the market at higher valuations” just breaks down a bit. You can only do so much of that. Eventually “private equity” has to just mean, like, owning companies and collecting their cash flows. 

아무튼 세상에 대한 기본적인 기묘한 사실은 "사모 시장"과 "대체투자 운용사"들이 점점 더 커지고 있다는 점이며, 이 때문에 "사모펀드가 저평가된 기업을 사서 더 높은 가치로 시장에 되파는" 식의 모델은 다소 한계에 부딪히게 된다는 것입니다. 그런 방식에도 할 수 있는 만큼의 한계가 있는 법입니다. 결국 "사모펀드"란 그저 기업을 소유하고 그 현금 흐름을 거둬들이는 것을 의미해야만 하는 시점이 오기 마련입니다.

Bloomberg’s Laura Benitez, Preeti Singh and Layan Odeh report:

Goldman Sachs Group Inc. and Evercore Inc. are sounding out investors on a fund strategy that could help private equity firms hold onto assets for significantly longer periods.

Bankers at both firms — along with their counterparts at Jefferies Financial Group Inc., Raymond James Financial Inc. and Lazard Inc. — are pitching so-called evergreen continuation vehicles and testing structures that could appeal to select investors, according to people familiar with the matter. Talks are underway with several large private equity shops, the people said.

“We’re at the very early stages of this emergence of permanent capital CV,” Sunaina Sinha Haldea, global head of private capital advisory at Raymond James, said in an interview, declining to discuss specific transactions. “These vehicles will have more unfunded capital to support the growth of the asset, and there is no pressure to exit.”

블룸버그(Bloomberg)의 로라 베니테스(Laura Benitez), 프리티 싱(Preeti Singh), 라얀 오데(Layan Odeh)는 다음과 같이 보도했습니다.

골드만삭스(Goldman Sachs Group Inc.)와 에버코어(Evercore Inc.)가 사모펀드 회사들이 자산을 훨씬 더 오랜 기간 보유할 수 있도록 돕는 펀드 전략에 대해 투자자들의 의중을 타진하고 있습니다.

이 두 회사의 은행원들을 비롯해 제프리스(Jefferies Financial Group Inc.), 레이몬드 제임스(Raymond James Financial Inc.), 라자드(Lazard Inc.)의 동료들도 소위 '영구형 컨티뉴에이션 비히클(evergreen continuation vehicles)'을 제안하고 있으며, 특정 투자자들의 관심을 끌 수 있는 구조를 테스트하고 있다고 이 사정에 밝은 이들이 전했습니다. 이들과 여러 대형 사모펀드 간의 논의가 진행 중이라고 합니다.

레이몬드 제임스의 글로벌 사모 자본 자문 책임자인 수나이나 신하 할데아(Sunaina Sinha Haldea)는 특정 거래에 대한 언급은 거부하면서도 인터뷰에서 "우리는 영구 자본 CV가 부상하는 아주 초기 단계에 와 있다"며, "이러한 펀드들은 자산의 성장을 지원하기 위한 자금 여력이 더 많아질 것이며, 매각해야 한다는 압박도 없다"고 말했습니다.

Right, eventually the pitch is just “own this profitable company forever.”

맞습니다. 결국 앞으로의 제안은 "이 수익성 좋은 기업을 영원히 소유하라"는 것이 될 것입니다.

The basic model is that tech CEOs start off kooky and wild, because that is optimal for early-stage tech companies, and become sober and responsible, because that is optimal for later-stage tech companies. I once wrote:

Early-stage startup investing is about identifying visionary ideas people, and mature-public-company governance is about making sure that companies are run by responsible adults, and it is not always the case that the visionary ideas people are (or grow up to be) the responsible adults. There is a transition, between early-stage and mature companies, that might require a change of personnel or at least a change of behavior. … If you are a certain sort of tech founder you might start taking hallucinogens because your board of directors loves them, and then later have to stop taking hallucinogens because your board of directors hates them.

기본적인 모델은 테크 기업 CEO들이 초기 테크 기업에 최적화된 성향 때문에 처음에는 괴짜 같고 거칠게 시작하다가, 나중에는 후기 테크 기업에 최적화된 모습인 냉철하고 책임감 있는 인물로 변모한다는 것입니다. 제가 언젠가 이렇게 쓴 적이 있습니다.

초기 스타트업 투자는 비전 있는 아이디어맨을 찾아내는 것이고, 성숙한 상장사의 지배구조는 기업이 책임감 있는 어른들에 의해 운영되도록 보장하는 것입니다. 비전 있는 아이디어맨이 늘 책임감 있는 어른이 되거나 그로 성장하는 것은 아닙니다. 초기 기업과 성숙한 기업 사이에는 인력 교체나 적어도 행동의 변화가 요구되는 과도기가 존재합니다. (…) 만약 당신이 특정한 부류의 테크 창업자라면 이사회에서 환각제를 좋아하기 때문에 환각제를 복용하기 시작했다가, 나중에는 이사회에서 이를 싫어하기 때문에 환각제 복용을 끊어야 할 수도 있습니다.

Shayne Coplan is the 28-year-old founder of Polymarket and, you know, that. Here’s a Bloomberg article about how he “had been using company money to pay for private jet flights, his apartment rent and personal expenses,” but now “Private Jets, Investor Pressure Push Polymarket CEO to Grow Up”:

Interviews with people familiar with Polymarket’s operations reveal a broader effort, extending beyond Coplan’s spending habits, to bring greater discipline to a business built around the founder’s youthful entrepreneurial instincts. Some of the changes investors have sought are already in place. But the effort to turn a founder-driven startup into a mature financial exchange has suffered a number of setbacks and continues to frustrate even some prominent backers.

Senior staff at Intercontinental Exchange Inc., the parent of the New York Stock Exchange and a major stakeholder in Polymarket, have privately described difficulties mentoring Coplan, according to people familiar with the conversations. Both ICE and Founders Fund have recommended that Coplan hire a chief operating officer, a step he has yet to take, some of the people said. …

In a statement sent to Bloomberg, Coplan said: “There were real growing pains, and I personally had to grow and change into what the company needed. The only solution was hiring an excellent executive team, so I made it my number one goal for 2026.”

셰인 코플란(Shayne Coplan)은 폴리마켓(Polymarket)의 28세 창업자이며, 바로 그런 인물입니다. 다음은 그가 "회원 돈으로 전용기 비용, 아파트 월세, 개인 경비를 지불해 왔다"가 이제는 "전용기와 투자자들의 압박으로 인해 폴리마켓 CEO가 철이 들도록 내몰리고 있다"는 내용의 블룸버그 기사입니다.

폴리마켓의 운영에 정통한 인물들과의 인터뷰에 따르면, 코플란의 지출 습관을 넘어 창업자의 젊은 시절 기업가적 본능을 중심으로 구축된 사업에 더 큰 규율을 부여하려는 광범위한 노력이 진행 중인 것으로 나타났습니다. 투자자들이 요구한 변화 중 일부는 이미 적용되었습니다. 그러나 창업자 중심의 스타트업을 성숙한 금융 거래소로 탈바꿈시키려는 이러한 노력은 여러 차례 차질을 빚었으며, 일부 저명한 투자자들조차 여전히 좌절감을 느끼고 있습니다.

뉴욕증권거래소(NYSE)의 모회사이자 폴리마켓의 주요 주주인 인터컨티넨탈익스체인지(ICE)의 고위 임원들은 대화에 정통한 인물들에 따르면 사적으로 코플란을 멘토링하는 데 어려움을 겪었다고 토로했습니다. ICE와 파운더스 펀드(Founders Fund) 모두 코플란에게 최고운영책임자(COO)를 채용할 것을 권고했으나, 그는 아직 그 단계를 밟지 않았다고 일부 소식통은 전했습니다. …

코플란은 블룸버그에 보낸 성명에서 이렇게 밝혔습니다. "실제 성장통이 있었고, 저는 회사가 필요로 하는 모습으로 직접 성장하고 변화해야 했습니다. 유일한 해결책은 훌륭한 경영진을 영입하는 것이었기에, 2026년의 최우선 목표로 삼았습니다."

Sure. The other point I would make, though, is that Polymarket is not just any startup. Earlier this year, I wrote about the rivalry between Polymarket and Kalshi, the two big prediction-market companies. It seems to me that, in the early days (like four years ago), they made two very different bets on the future of prediction markets in the US. Kalshi’s bet was that, by lobbying and litigation and a general aura of upstandingness, it would succeed in making prediction markets part of the US financial mainstream, and would end up running a big regulated commodities futures exchange. This seemed like a weird bet at the time, but it turned out to be completely correct.

그렇군요. 하지만 제가 하고 싶은 또 다른 이야기는 폴리마켓이 그저 흔하디흔한 스타트업이 아니라는 점입니다. 올해 초, 저는 두 거대 예측 시장 회사인 폴리마켓과 칼시(Kalshi) 간의 경쟁에 대해 쓴 적이 있습니다. 초기(약 4년 전)에 그들은 미국 예측 시장의 미래를 두고 완전히 다른 두 가지 베팅을 했던 것으로 보입니다. 칼시의 베팅은 로비, 소송, 그리고 전반적인 모범생 같은 아우라를 통해 예측 시장을 미국 금융 주류의 일부로 편입시키는 데 성공하고, 결국 규제를 받는 거대한 상품 선물 거래소를 운영하게 될 것이라는 점이었습니다. 당시에는 기괴한 베팅처럼 보였지만, 결과적으로 완전히 옳은 판단임이 증명되었습니다.

Polymarket, meanwhile, bet that it would be a horrible slog to get prediction markets through any sort of US regulatory approval process, so if it wanted to offer useful liquid prediction markets it would have to do everything statelessly on crypto infrastructure and sort of winkingly pretend to be off-limits to US traders. This was honestly a very reasonable bet! It just turned out to be wrong, and now Polymarket is catching up on the regulated-US-infrastructure model.

반면 폴리마켓은 어떤 형태의 미국 규제 승인 절차를 거치든 예측 시장을 안착시키는 것은 끔찍하게 험난한 과정일 것이라고 베팅했습니다. 따라서 유용하고 유동성 있는 예측 시장을 제공하려면 크립토 인프라 위에서 모든 것을 국가 규제와 상관없이(statelessly) 처리하고, 미국 트레이더들에게는 서비스 제공 대상이 아닌 척 눈치를 주며 윙크하는 방식으로 운영해야 한다고 판단한 것입니다. 솔직히 이는 매우 합리적인 베팅이었습니다! 단지 틀렸다는 점이 판명되었을 뿐이며, 현재 폴리마켓은 규제된 미국 인프라 모델을 뒤늦게 쫓아가는 중입니다.

But if you were an early Polymarket investor, that was the bet you were making! You were like “ehhhh we want to bet on this guy in New York who’s running an offshore crypto casino to avoid US regulation.” And now you’re like “he shouldn’t have billed his private jet travel to the company”? 

하지만 만약 당신이 폴리마켓의 초기 투자자였다면, 바로 그 베팅에 돈을 걸었던 것입니다! "음음, 우리는 미국 규제를 피하기 위해 역외 암호화폐 카지노를 운영하는 뉴욕의 저 청년에게 베팅하고 싶어"라고 생각했던 것이죠. 그런데 이제 와서 "그가 회사 비용으로 전용기 여행 경비를 청구하면 안 됐다"고 말하는 것인가요?

AI Debutant’s Flameout Stokes Fears the Boom Is Ending. Anthropic turns to lawyers to help AI agents strike deals. Altman Describes Three Endgames for AI, Including One Where a Single Firm ‘ Melts Everyone Else’s GPUs.’ DeepSeek Unveils Open-Source Tool to Help Cut AI Operating Costs. Real-Estate Giant CBRE Gets Deeper Into Data Centers With $1 Billion Deal. Rise of crypto vaults channels billions of dollars into risky lending. Insurers face losses as riots in France become ‘like natural catastrophes.’ Marina mania: super-rich compete for superyacht slots. HSBC reviews Palantir holding in $9bn Islamic fund. FedEx truck robbed of trading cards worth over $963,000 outside PSA headquarters. Giant Crabs Complicate New Amelia Earhart Search. 

AI 데뷔작의 불길한 추락으로 붐이 끝나가고 있다는 공포가 고조되다. 앤트로픽(Anthropic), AI 에이전트의 계약 체결을 도울 변호사들을 영입하다. 알트만(Altman), 단 하나의 기업이 ‘나머지 모든 기업의 GPU를 녹여버리는’ 시나리오를 포함해 AI의 세 가지 국면을 설명하다. 딥시크(DeepSeek), AI 운영 비용 절감을 돕는 오픈소스 도구 공개. 부동산 거인 CBRE, 10억 달러 규모의 거래로 데이터 센터 사업에 더 깊이 발을 들이다. 크립토 볼트(crypto vaults)의 부상으로 수십억 달러가 위험한 대출로 흘러 들어가다. 프랑스의 폭동이 ‘자연재해 수준’이 되면서 보험사들이 손실에 직면하다. 마리나 열풍: 슈퍼리치들이 슈퍼요트 계류장을 차지하기 위해 경쟁하다. HSBC, 90억 달러 규모의 이슬람 펀드 내 팰런티어(Palantir) 보유 지분 검토. PSA 본부 외부에서 96만 3,000달러 이상의 트레이딩 카드가 실린 페덱스(FedEx) 트럭이 강도당하다. 거대한 게들이 새로운 아멜리아 에어하트(Amelia Earhart) 수색을 복잡하게 만들다.

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[1] I find this Brookings paper by Stijn Van Nieuwerburgh to be a helpful overview. He estimates that the data-center “pipeline will trigger about $10.3 trillion dollars of investment over 2025–2032,” and that “the 2025–2032 buildout requires approximately $3.7 trillion in annual revenue by 2032 to earn a 10% unlevered return at a 50% operating cash-flow margin. This is equivalent to roughly $5.5 per installed GB300 GPU-hour at full utilization, or about $6.9 per billed GPU-hour at 80 percent utilization, placing the required price in the broad range of current frontier-GPU rental prices. The underwriting risk is therefore whether demand and pricing power remain strong enough to sustain such prices once 180 GW of compute capacity has been added.” AI revenue needs to be really high and demand for chips needs to continue to be strong to justify the investment.

[1] Stijn Van Nieuwerburgh의 이 브루킹스(Brookings) 논문이 유용한 개요라고 생각합니다. 그는 데이터 센터 “파이프라인이 2025~2032년 동안 약 10조 3,000억 달러 규모의 투자를 유발할 것”이며, “2025~2032년 구축 과정은 50%의 영업 현금흐름 마진으로 10%의 부채 미포함(unlevered) 수익률을 달성하기 위해 2032년까지 연간 약 3조 7,000억 달러의 매출을 필요로 한다”고 추정합니다. 이는 100% 가동 시 설치된 GB300 GPU 시간당 약 5.5달러, 또는 80% 가동 시 청구되는 GPU 시간당 약 6.9달러에 해당하며, 요구되는 가격이 현재 최첨단 GPU 대여 가격의 대략적인 범위 내에 위치함을 보여줍니다. 따라서 인수(underwriting) 리스크는 180GW의 연산 용량이 추가된 후에도 수요와 가격 결정력이 이러한 가격을 유지할 수 있을 만큼 충분히 강하게 유지될 것인지에 대한 여부입니다. 투자를 정당화하려면 AI 매출이 매우 높아야 하고 칩 수요가 계속해서 강세를 보여야 합니다.

[2] This is all quite broad and of course there are, for instance, unsecured bonds of neoclouds that are junior to their data centers and idiosyncratically risky.

[2] 이 모든 내용은 상당히 포괄적이며, 예를 들어, 데이터 센터보다 변제 순위가 후순위이고 개별적인 리스크를 지닌 네오클라우드(neocloud)의 무담보 채권 등도 당연히 존재합니다.

[3] Here is a claim that “41 artificial intelligence (AI)-related companies accounted for nearly 49% of the [S&P 500] index's combined market value.” Annie Lowrey writes that “The value of AI-linked firms has climbed $27 trillion in the past three years — an astonishing amount, equivalent to 36 percent of the value of the entire U.S. stock market today.” That’s *stocks*, though. Here’s a KKR estimate that, “with tech firms projected to pour nearly $8tn into AI infrastructure by 2030, a fifth of the investment-grade index could end up being exposed to AI risks.”

[3] “41개의 인공지능(AI) 관련 기업이 [S&P 500] 지수 합산 시가총액의 거의 49%를 차지했다”는 주장이 여기에 있습니다. 애니 로우리(Annie Lowrey)는 “AI 연관 기업들의 가치는 지난 3년 동안 27조 달러 상승했으며, 이는 놀라운 금액으로 오늘날 전체 미국 주식시장 가치의 36%에 해당한다”고 씁니다. 하지만 그것은 어디까지나 주식 이야기입니다. 여기 KKR의 추정에 따르면 “기술 기업들이 2030년까지 AI 인프라에 거의 8조 달러를 쏟아부을 것으로 예상됨에 따라, 투자등급(IG) 채권 지수의 5분의 1이 AI 리스크에 노출될 수 있다”고 합니다.

[4] I’m sorry, I’m sorry, this is a joke. In fact life insurance and annuity policies do generally allow policyholders to withdraw their money early in some form, often with a penalty, and people do regularly worry about runs on insurance companies. Just less than banks.

[4] 죄송합니다, 정말 죄송합니다, 이건 농담입니다. 사실 생명보험과 연금 상품은 일반적으로 계약자가 일정한 형식으로 (종종 페널티를 내고) 돈을 조기 인출하는 것을 허용하며, 사람들은 실제로 보험사에 대한 뱅크런을 주기적으로 걱정합니다. 은행보다 그 빈도가 적을 뿐입니다.