Treasury Futures Might Switch

Source: https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2026-10-06/treasury-futures-might-switch

We have talked a few times about the basis trade. What the basis trade is, economically, is that big asset managers want to own interest-rate duration through Treasury futures. A pension fund or endowment might have to make payments over the next 30 years, so it might want to own assets that also pay out over 30 years. It could buy a portfolio of 30-year US Treasury bonds to perfectly match its assets and liabilities, but that would be expensive: Treasury bonds are safe assets, so they don’t yield very much. Instead, it will probably buy a portfolio of other stuff — corporate bonds, private credit, etc. — with more credit risk and higher yields. But that stuff tends to have shorter maturities than long-term Treasury bonds, and would leave the manager exposed to a lot of risk if interest rates go down.[1]

우리는 베이시스 거래(basis trade)에 대해 몇 차례 이야기한 적이 있습니다. 경제적으로 베이시스 거래란 대형 자산운용사들이 국채 선물을 통해 금리 듀레이션을 보유하고자 하는 것을 말합니다. 연금 기금이나 기부금 펀드는 향후 30년 동안 지급 의무가 있을 수 있으므로, 마찬가지로 30년에 걸쳐 지급이 이루어지는 자산을 보유하고 싶어 할 수 있습니다. 자산과 부채를 완벽하게 일치시키기 위해 30년 만기 미국 국채 포트폴리오를 매수할 수도 있지만, 이는 비용이 많이 듭니다. 국채는 안전자산이어서 수익률이 그리 높지 않기 때문입니다. 대신 이들은 신용 위험이 더 높고 수익률이 더 높은 회사채, 사모 신용 등 다른 자산들로 포트폴리오를 구성할 가능성이 높습니다. 하지만 이러한 자산들은 장기 국채보다 만기가 짧은 경향이 있으며, 금리가 하락할 경우 운용사를 큰 위험에 노출시키게 됩니다.[1]

To get the right level of interest-rate risk, the asset manager might then buy some Treasury futures contracts, derivatives contracts tied to the prices of Treasury bonds. The futures contracts allow the asset manager to effectively own long-term Treasuries, without paying for them yet. And then the basis trade is that hedge funds will buy the underlying Treasury bonds, sell the Treasury futures to asset managers, and collect a spread for their trouble.

적절한 수준의 금리 위험을 확보하기 위해, 자산운용사는 국채 가격과 연계된 파생상품 계약인 국채 선물 계약을 일부 매수할 수 있습니다. 선물 계약을 통해 자산운용사는 국채 값을 당장 지불하지 않고도 실질적으로 장기 국채를 보유하는 효과를 누릴 수 있습니다. 그리고 베이시스 거래란 헤지펀드가 기초자산인 국채를 매수하고, 자산운용사에게 국채 선물을 매도한 뒤 그 수고에 대한 대가로 스프레드를 수취하는 것을 말합니다.

Let’s say that the asset manager buys the corporate bonds she wants, and then solves for how much Treasury futures she needs to get the duration she wants. She might do the math and decide she wants to own, say, $100 million of 20-year Treasury futures. Or maybe she wants a bit less duration, so she buys 15-year Treasury futures. Or a bit more, so she buys 25-year Treasury futures. Fine, yes, good.

자산운용사가 원하는 회사채를 매수한 다음, 자신이 원하는 듀레이션을 얻기 위해 국채 선물이 얼마나 필요한지 계산한다고 가정해 봅시다. 계산을 통해 20년물 국채 선물을 1억 달러어치 보유하기로 결정할 수 있습니다. 아니면 듀레이션을 조금 낮추고 싶어 15년물 국채 선물을 매수할 수도 있습니다. 혹은 듀레이션을 조금 더 늘리고 싶어 25년물 국채 선물을 매수할 수도 있겠죠. 좋습니다, 네, 잘 되었습니다.

The problem is that “20-year Treasury futures,” or “15-year Treasury futures” or “25-year Treasury futures,” are not quite things. Instead there is a thing called the “Treasury bond futures contract,” which has the following odd property:

1. When long-term Treasury interest rates are lower than 6%, it is a 15-year Treasury futures contract.
2. When long-term Treasury interest rates are higher than 6%, it is a 25-year Treasury futures contract.

문제는 “20년물 국채 선물”, “15년물 국채 선물”, 또는 “25년물 국채 선물”이라는 것이 온전한 실체가 아니라는 점입니다. 대신 “국채 선물 계약(Treasury bond futures contract)”이라 불리는 상품이 존재하며, 이는 다음과 같은 특이한 속성을 가지고 있습니다.

1. 장기 국채 금리가 6% 미만일 때, 이는 15년물 국채 선물 계약이 됩니다.
2. 장기 국채 금리가 6%를 초과할 때, 이는 25년물 국채 선물 계약이 됩니다.

This makes sense in its context. The context is that the Treasury bond future is, approximately, a futures contract on an imaginary object that is a 20-year Treasury bond with a 6% yield. From Frank Fabozzi’s Handbook of of Fixed Income Securities[2]: 

The Treasury bond (T-bond) futures contract is the most successful interest-rate (or commodity) futures contract. Prices and yields on the T-bond futures contract are quoted in terms of a (fictitious) 20-year 6% Treasury bond, but the exchange where the contract is traded, the Chicago Mercantile Exchange (CME), allows many different bonds to be delivered in satisfaction of a short position in the contract. Specifically, any Treasury bond with a remaining maturity of at least 15 years, but less than 25 years, from the first day of the delivery month is acceptable for delivery. There is an Ultra Long Treasury futures contract that differs only in that it is based on Treasury bonds with at least 25 years to maturity.

The T-bond futures contract calls for the short (i.e., the seller) to deliver $100,000 face value of any one of the qualifying Treasury bonds. However, because the coupons and maturities vary widely, the practice is that the buyer pays the seller depends on which bond the seller chooses to deliver. The rule used by the CME is one that adjusts the futures price by a conversion factor that reflects the price the bond would sell for at the beginning of the delivery month if it were yielding 6%.

이는 그 맥락에서 보면 타당합니다. 국채 선물은 대략적으로 6%의 수익률을 내는 20년물 국채라는 가상의 대상에 대한 선물 계약이기 때문입니다. 프랭크 파보찌(Frank Fabozzi)의 《고정소득증권 핸드북(Handbook of Fixed Income Securities)》[2]에 따르면 다음과 같습니다:

국채(T-bond) 선물 계약은 가장 성공적인 금리(또는 상품) 선물 계약입니다. T-bond 선물 계약의 가격과 수익률은 (가상의) 20년 만기 6% 국채를 기준으로 호가되지만, 이 계약이 거래되는 거래소인 시카고상업거래소(CME)는 계약의 매도 포지션을 이행할 때 여러 가지 서로 다른 채권을 인도할 수 있도록 허용하고 있습니다. 구체적으로, 인도 월의 첫째 날로부터 잔존 만기가 최소 15년 이상 25년 미만인 모든 미국 국채는 인도가 가능합니다. 울트라 롱(Ultra Long) 국채 선물 계약도 존재하는데, 이는 오직 잔존 만기가 25년 이상인 국채를 기반으로 한다는 점에서만 차이가 있습니다.

T-bond 선물 계약은 매도자(숏 포지션 보유자)에게 적격 국채 중 하나를 액면가 100,000달러어치 인도할 것을 요구합니다. 그러나 쿠폰(표면이자)과 만기가 천차만별이기 때문에, 매수자가 매도자에게 지불하는 금액은 매도자가 어떤 채권을 인도하느냐에 따라 달라지는 관행이 있습니다. CME가 사용하는 규칙은, 6%의 수익률을 낼 경우 해당 채권이 인도 월 초에 거래되었을 가격을 반영하는 전환 계수(conversion factor)를 통해 선물 가격을 조정하는 것입니다.

So if you buy the Treasury futures contract, you are agreeing to take delivery of a bond of the seller’s choosing, and to pay the seller an amount of cash that depends on the bond it chooses. You can get a list of the eligible bonds, and their conversion factors, at Bloomberg page USA Comdty DLV.[3] There are 59 bonds on the list. The first bond on the list matures in February 2045 (about 18 years from the futures expiry in December) and has a coupon of 2.5%. You can do some simple bond math to figure out the price that you’d have to pay for an 18-year bond with a 2.5% coupon to make it yield 6%, and the answer is 61.79 cents on the dollar,[4] which is in fact the conversion factor (0.6179) that Bloomberg shows. The last bond on the list matures in May 2050 (about 23 years) and has a coupon of 1.25%; its conversion factor is 0.4086. 

따라서 국채 선물 계약을 매수한다는 것은 매도자가 선택한 채권을 인도받는 것에 동의하며, 매도자가 선택한 채권에 따라 달라지는 현금 금액을 매도자에게 지불하기로 동의하는 것입니다. 블룸버그 페이지 USA Comdty DLV에서 적격 채권 목록과 그 전환 계수를 확인할 수 있습니다[3]. 목록에는 59개의 채권이 있습니다. 목록의 첫 번째 채권은 2045년 2월에 만기가 도래하며(12월 선물 만기일로부터 약 18년 후), 표면이자는 2.5%입니다. 간단한 채권 수학을 통해 2.5% 표면이자를 가진 18년물 채권이 6%의 수익률을 내도록 하기 위해 지불해야 하는 가격을 계산할 수 있으며, 그 답은 달러당 61.79센트[4]입니다. 이는 실제로 블룸버그가 보여주는 전환 계수(0.6179)와 일치합니다. 목록의 마지막 채권은 2050년 5월에 만기가 도래하고(약 23년 후) 표면이자는 1.25%이며, 그 전환 계수는 0.4086입니다.

The December Treasury bond futures contract closed yesterday at about $102,188.[5] So you can enter into a contract now in which:

1. In December, a hedge fund will deliver you $100,000 face amount of the Treasury bond of its choosing (with between 15 and 25 years of remaining maturity), and
2. In December, you will pay that hedge fund $102,188 times the relevant conversion factor for the bond it delivers.[6]

12월 만기 국채 선물 계약은 어제 약 102달러 188센트($102,188)에 마감되었습니다[5]. 따라서 당신은 다음과 같은 계약을 체결할 수 있습니다:

1. 12월에 헤지펀드가 (잔존 만기가 15년에서 25년 사이인) 자기가 선택한 국채 액면가 100,000달러어치를 귀하에게 인도하고,
2. 12월에 귀하는 그 헤지펀드에 해당 채권의 관련 전환 계수를 곱한 금액인 102,188달러를 지불하게 됩니다[6].

So the hedge fund could deliver the 2.5% bond of 2045 and get back $63,141 (0.6179 times $102,188), or it could deliver the 1.25% of 2050 and get back $41,754 (0.4086 times $102,188). Or any of the other 57 eligible bonds, at their particular conversion factors.

따라서 헤지펀드는 2045년 만기 2.5% 채권을 인도하고 63,141달러(102,188달러의 0.6179배)를 돌려받거나, 2050년 만기 1.25% 채권을 인도하고 41,754달러(102,188달러의 0.4086배)를 돌려받을 수 있습니다. 혹은 적격 채권인 나머지 57개 중 어떤 채권이든 각자의 전환 계수에 따라 인도할 수 있습니다.

Which will it deliver? Well, it depends on the trading prices of the bonds. If it can buy a bond for $41,500 and deliver it for $41,754, that’s better than buying a different bond for $63,200 and delivering it for $63,141. This is a liquid and efficient market, and the hedge fund will deliver the “cheapest-to-deliver” bond, that is, the one trading at the lowest price relative to its futures payoff.

그렇다면 헤지펀드는 어떤 채권을 인도할까요? 글쎄요, 이는 채권들의 거래 가격에 따라 달라집니다. 만약 어떤 채권을 41,500달러에 매수하여 41,754달러에 인도할 수 있다면, 다른 채권을 63,200달러에 사서 63,141달러에 인도하는 것보다 더 유리합니다. 이곳은 유동성이 풍부하고 효율적인 시장이므로, 헤지펀드는 선물 페이오프(payoff) 대비 가장 낮은 가격에 거래되는 채권, 즉 “최저가 인도 채권(cheapest-to-deliver bond)”을 인도할 것입니다.

And so, locally, the Treasury bond futures contract is a contract on the cheapest-to-deliver bond. If the cheapest-to-deliver bond is the 2.5% bond of 2045, then buying Treasury bond futures gives you exposure to that bond: The price of the futures contract will move up and down with the price of that particular bond.

결과적으로 국채 선물 계약은 국지적으로 볼 때 최저가 인도 채권에 대한 계약이 됩니다. 만약 최저가 인도 채권이 2045년 만기 2.5% 채권이라면, 국채 선물을 매수하는 것은 해당 채권에 대한 익스포저를 갖는 것을 의미합니다. 즉, 선물 계약의 가격은 그 특정 채권의 가격과 함께 오르내리게 됩니다.

Why would one bond be cheaper to deliver than another? The rough intuition is that the trading prices of Treasury bonds reflect the present value of their cash flows discounted at the current long-term Treasury rate.[7] (Right now an actual 20-year Treasury bond yields about 5.70%.) But the futures conversion factor for each bond reflects the present value of its cash flows discounted at 6%[8]; it turns every Treasury bond into a synthetic bond yielding 6%.

왜 어떤 채권은 다른 채권보다 인도하기 더 저렴할까요? 대략적인 직관은 국채의 거래 가격이 현재 장기 국채 금리로 할인한 현금 흐름의 현재 가치를 반영한다는 점입니다[7]. (현재 실제 20년물 국채의 수익률은 약 5.70%입니다.) 하지만 각 채권의 선물 전환 계수는 6%의 금리로 할인한 현금 흐름의 현재 가치를 반영하며[8], 모든 국채를 6%의 수익률을 내는 합성 채권으로 변환시킵니다.

If the market interest rate is significantly below 6%, then shorter-dated bonds will be cheaper to deliver.[9] Intuitively, if long-term interest rates are 5%, then a 6% interest rate is above-market, and you’d like to get paid that rate as long as possible. So a synthetic 6% bond is more valuable as its duration is longer, and the shortest-duration synthetic 6% bond is the least valuable and so the cheapest to deliver.

시장 금리가 6%보다 현저히 낮다면, 잔존 기간이 더 짧은 채권들이 인도하기 더 저렴해집니다[9]. 직관적으로, 장기 금리가 5%라면 6%의 금리는 시장 금리보다 높은 수준이므로, 그 금리를 최대한 오랫동안 지급받고 싶어 할 것입니다. 따라서 합성 6% 채권은 듀레이션이 길수록 더 가치 있고, 듀레이션이 가장 짧은 합성 6% 채권이 가치가 가장 낮아 인도하기에 가장 저렴해집니다.

If the market interest rate is significantly above 6%, then longer-dated bonds will be cheaper to deliver. Intuitively, if long-term interest rates are 7%, then a 6% interest rate is below-market, and you’d rather get paid that rate for the shortest possible time. So a synthetic 6% bond is more valuable as its duration is shorter, and the longest-duration synthetic 6% bond is the least valuable and so the cheapest to deliver. “When yields are below 6%, the cheapest-to-deliver bond is typically one of the lower duration eligible bonds, and when yields are higher than 6%, the cheapest-to-deliver would typically be a longer-duration bond,” says Fabozzi.[10]

시장 금리가 6%보다 현저히 높다면, 잔존 기간이 더 긴 채권들이 인도하기 더 저렴해집니다. 직관적으로, 장기 금리가 7%라면 6%의 금리는 시장 금리보다 낮은 수준이므로, 그 금리를 적용받는 기간을 가능한 한 짧게 가져가고 싶어 할 것입니다. 따라서 합성 6% 채권은 듀레이션이 짧을수록 더 가치 있고, 듀레이션이 가장 긴 합성 6% 채권이 가치가 가장 낮아 인도하기에 가장 저렴해집니다. 파보찌(Fabozzi)는 “수익률이 6%를 밑돌 때는 최저가 인도 채권이 대개 듀레이션이 더 짧은 적격 채권 중 하나가 되며, 수익률이 6%를 웃돌 때는 최저가 인도 채권이 대개 듀레이션이 더 긴 채권이 된다”고 말합니다[10].

And if market interest rates have been significantly below 6% for decades, but are now approaching 6% and might cross over, you get some weird stuff. Bloomberg’s Edward Bolingbroke reports:

As US 30-year securities head ever closer toward 6%, the move threatens a shakeup in futures, which are widely used by investors to hedge government bond positions, and by leveraged funds in strategies such as the popular “basis trade.”

It has to do with the mechanics. US bond futures are exchange-traded agreements to buy or sell Treasuries at a set price and date. They’re governed by contract terms that dictate what type of underlying securities are allowed to be delivered by traders with short positions to those with long positions, and several typically qualify. Traders then identify the one that’s cheapest to deliver, or “CTD,” and the price of the futures contract tracks it.

When yields rise rapidly, as is happening now, the pricing dynamics of the deliverable basket of securities are altered, and the CTD starts to migrate toward a longer-maturity bond. This forces asset managers to adjust to this so-called duration shift, or “CTD switch,” by selling Treasury futures, which in turn “could exacerbate the rise in long-end yields” in the cash market, according to a recent note by strategists at BNP, including Guneet Dhingra, Sebastian Mauleon and Vincent Zhou.

To maintain a stable duration target in a portfolio as the CTD shifts toward longer-duration bonds, long futures positions would need to be sold while short positions would need to be bought back. Depending on how these dynamics interact and at what times, this can cause spillover effects in the underlying bonds.

Focus is on the longer maturities, notably the long-bond contract where the current CTD security is the 2.5% February 2045 bond. A Bloomberg scenario analysis shows that a 30-year yield rise to near 6% could result in a CTD shift to a 2050 maturity. …

In a note on Monday, Barclays PLC strategists Andres Mok and Amrut Nashikka highlighted the duration implications around CTD extensions for asset managers, noting that “investors may need to reduce futures exposure or rebalance hedge ratios to bring portfolio duration back in line with their targets.” They added that “higher rates and volatility have increased uncertainty around CTD outcomes.” They estimate asset managers’ gross rebalancing needs at about $25 million per basis point in the long-bond contract, and $3 million per basis point in the ultra-long bond contract.

그리고 시장 금리가 수십 년 동안 6%를 크게 밑돌다가 이제 6%에 근접하며 이를 돌파할 가능성이 생기면, 기이한 현상들이 발생합니다. 블룸버그(Bloomberg)의 에드워드 볼링브룩(Edward Bolingbroke)은 다음과 같이 보도합니다.

미국 30년물 국채 수익률이 6%를 향해 점점 더 가까워짐에 따라, 이러한 움직임은 투자자들이 국채 포지션을 헤지하는 데 널리 사용하고 레버리지 펀드들이 인기 있는 “베이시스 거래” 같은 전략에서 활용하는 선물 시장에 지각변동을 일으킬 위협을 가하고 있습니다.

이는 메커니즘과 관련이 있습니다. 미국 국채 선물은 정해진 가격과 날짜에 국채를 매수 또는 매도하기로 하는 장내 거래 계약입니다. 이 계약들은 숏(매도) 포지션을 가진 트레이더가 롱(매수) 포지션을 가진 트레이더에게 어떤 종류의 기초증권 인도를 허용할지 규정하는 계약 조건의 적용을 받으며, 대개 여러 종목이 적격 요건을 충족합니다. 그러면 트레이더들은 인도하기에 가장 비용이 적게 드는 채권, 즉 “CTD(Cheapest-to-Deliver)”를 식별하고, 선물 계약의 가격은 이를 추종하게 됩니다.

지금처럼 수익률이 급등할 때 인도 가능 증권 바스켓의 가격 책정 동역학이 변하며, CTD는 만기가 더 긴 채권 쪽으로 이동하기 시작합니다. BNP의 기네닛 딩그라(Guneet Dhingra), 세바스티안 몰레옹(Sebastian Mauleon), 빈센트 주(Vincent Zhou) 등 전략가들이 최근 발표한 노트에 따르면, 이로 인해 자산운용사들은 국채 선물을 매도함으로써 이러한 소위 듀레이션 변화 또는 “CTD 스위치”에 적응해야 하며, 이는 결국 현물 시장에서 “장기물 수익률 상승을 더욱 악화시킬 수” 있습니다.

CTD가 더 긴 듀레이션의 채권으로 이동함에 따라 포트폴리오에서 안정적인 듀레이션 목표를 유지하려면, 롱 선물 포지션은 매도해야 하는 반면 숏 포지션은 다시 사들여야 합니다. 이러한 역학 관계가 상호 작용하는 방식과 시점에 따라, 이는 기초 채권 시장에 파급 효과(spillover effect)를 유발할 수 있습니다.

초점은 장기물, 특히 현재 CTD 증권이 2045년 2월 만기 2.5% 채권인 롱본드(long-bond) 계약에 맞춰져 있습니다. 블룸버그의 시나리오 분석에 따르면 30년물 수익률이 6% 부근으로 상승할 경우 2050년 만기로의 CTD 전환이 발생할 수 있습니다…

바클레이즈(Barclays PLC)의 전략가 안드레스 목(Andres Mok)과 암루트 나시카(Amrut Nashikka)는 월요일 노트에서 자산운용사들을 둘러싼 CTD 연장(extension)의 듀레이션적 의미를 강조하며, “투자자들이 포트폴리오 듀레이션을 목표치에 다시 맞추기 위해 선물 익스포저를 줄이거나 헤지 비율을 재조정해야 할 수 있다”고 언급했습니다. 그들은 또한 “금리와 변동성이 높아짐에 따라 CTD 결과에 대한 불확실성이 커졌다”고 덧붙였습니다. 이들은 장기물 계약에서 자산운용사들의 총 리밸런싱 수요가 베이시스 포인트(bp)당 약 2,500만 달러, 초장기물(ultra-long) 계약에서는 베이시스 포인트당 300만 달러에 달할 것으로 추정합니다.

“The negative convexity profile inherent in long-end futures contracts can induce further duration selling during selloffs,” say those BNP strategists. Basically, right now, a lot of asset managers own a lot of 18-year Treasury futures. If rates get above 6%, they will suddenly own a lot of 23-year Treasury futures.[11] This might give them more duration than they wanted. So they might unwind some futures trades (by selling the futures), which might cause hedge funds to unwind their basis trades (by selling the bonds), which might cause rates to go higher.

BNP 전략가들은 “장기물 선물 계약에 내재된 마이너스 볼록성(negative convexity) 프로필은 매도세가 일어나는 동안 추가적인 듀레이션 매도를 유발할 수 있다”고 말합니다. 기본적으로 현재 많은 자산운용사들이 18년물 국채 선물을 대량으로 보유하고 있습니다. 만약 금리가 6%를 넘어선다면, 이들은 갑자기 23년물 국채 선물을 대량으로 보유하게 될 것입니다[11]. 이는 이들에게 원했던 것보다 더 많은 듀레이션을 안겨줄 수 있습니다. 그리하여 이들은 일부 선물 거래를 청산(선물 매도)하려 할 수 있고, 이는 헤지펀드들로 하여금 베이시스 거래를 청산(채권 매도)하게 만들 수 있으며, 결과적으로 금리를 더 높이는 원인이 될 수 있습니다.

In February 2021, Electronic Arts Inc. issued $750 million of 30-year bonds (due in 2051) that paid interest of 2.95%. (It also issued some 10-year bonds, due in 2031.) Electronic Arts could not issue 30-year bonds that pay 2.95% today, for at least two reasons:.

1. Interest rates went up. When EA issued that bond, a 30-year US Treasury bond paid about 1.95% interest, so EA was paying about 100 basis points over Treasuries. Today, a 30-year Treasury bond yields about 5.64%; at the same spread, EA would have to pay about 6.64%.
2. EA’s credit got worse. When EA issued that bond, it got investment-grade credit ratings of BBB+ from Standard & Poor’s and Baa1 from Moody’s. But this year, EA went private in a $55 billion leveraged buyout that closed in August. Leveraged buyouts ordinarily increase the leverage of a company and, thus, make its debt riskier. “Moody’s withdrew its rating on the bonds,” reports the Wall Street Journal, “and S&P indicated it would rate them high-yield, reflecting the additional debt on EA’s balance sheet following its buyout.”

2021년 2월, 일렉트로닉 아츠(Electronic Arts Inc.)는 2.95%의 이자를 지급하는 30년 만기 채권(2051년 만기) 7억 5,000만 달러 규모를 발행했습니다. (또한 2031년 만기의 10년물 채권 일부도 발행했습니다.) 일렉트로닉 아츠가 오늘날 2.95%의 금리로 30년물 채권을 발행할 수 없는 이유는 적어도 두 가지가 있습니다:

1. 금리가 상승했습니다. EA가 해당 채권을 발행했을 당시 30년 만기 미국 국채 금리는 약 1.95%였으므로, EA는 국채 금리보다 약 100 베이시스 포인트(bp) 높은 수준의 금리를 지불하고 있었습니다. 오늘날 30년물 국채 수익률은 약 5.64%이며, 동일한 스프레드를 적용한다면 EA는 약 6.64%를 지불해야 합니다.
2. EA의 신용도가 악화되었습니다. EA가 해당 채권을 발행했을 당시 스탠더드앤드푸어스(S&P)로부터 BBB+, 무디스로부터 Baa1의 투자등급 신용등급을 받았습니다. 그러나 올해 EA는 8월에 완료된 550억 달러 규모의 차입매수(LBO)를 통해 비상장사로 전환되었습니다. 차입매수는 통상적으로 기업의 레버리지를 높이고, 결과적으로 부채를 더 위험하게 만듭니다. 월스트리트저널(Wall Street Journal)의 보도에 따르면 “무디스는 해당 채권에 대한 신용등급을 철회했고, S&P는 바이아웃 이후 EA의 대차대조표에 추가된 부채를 반영하여 투기등급(하이일드)을 부여할 것임을 시사했습니다.”

The first effect is much, much more economically important than the second. In round numbers, if EA’s credit had stayed the same, its 30-year bond would have lost almost half its value anyway; it would be trading at about 56 cents on the dollar, just because of how much interest rates went up. For reasons we’ll get to, the bonds never actually traded below about 74 cents on the dollar. Basically all the value that EA bondholders lost — actually more than all of it — came from interest-rate moves, not credit moves.

첫 번째 요인은 두 번째 요인보다 경제적으로 훨씬, 훨씬 더 중요합니다. 대략적으로 말해, EA의 신용도가 그대로 유지되었더라도 30년물 채권은 가치의 거의 절반을 잃었을 것입니다. 오로지 금리가 그만큼 많이 올랐다는 이유만으로 액면가 1달러당 약 56센트에 거래되었을 것입니다. 우리가 곧 다루게 될 이유들로 인해, 이 채권들은 실제로 액면가 1달러당 약 74센트 아래로 떨어진 적이 없습니다. EA 채권 보유자들이 잃은 가치는 기본적으로 — 실질적으로 그 전부를 넘어서서 — 신용 변동이 아니라 금리 변동에서 비롯된 것입니다.

The credit moves are arguably more legally important, though. Typically, when a company gets acquired in an LBO, that is bad for its bondholders, so the bondholders usually have protections. The classic protection is a change-of-control put at 101: If the company has a change of control (like an LBO) that causes it to lose its investment-grade ratings, the bondholders can demand that the company buy their bonds back at 101 cents on the dollar. EA’s bonds have that provision.[12]

하지만 신용 변동은 법적으로 훨씬 더 중요할 수 있습니다. 전형적으로 기업이 LBO를 통해 인수될 때는 채권 보유자들에게 불리하기 때문에, 채권 보유자들은 대개 보호 장치를 갖추고 있습니다. 대표적인 보호 장치는 101에서의 조기상환청구권(change-of-control put)입니다. 기업에 (LBO 같은) 지배구조 변동이 발생하여 투자등급 신용등급을 상실하게 되는 경우, 채권 보유자는 기업에 액면가 1달러당 101센트에 채권을 다시 매입해 달라고 요구할 수 있습니다. EA의 채권에는 이러한 조항이 포함되어 있습니다[12].

And so the LBO should have been a huge win for bondholders. If EA had just bopped along being a BBB+ public company, its 30-year bonds would have been worth about 56 cents on the dollar; the bondholders would have lost a ton of money on interest-rate moves. But because it got acquired and downgraded, the bondholders can demand 101 cents on the dollar right now, an 80% improvement in their situation.

따라서 이번 LBO는 채권 보유자들에게 엄청난 승리가 되었어야 합니다. 만약 EA가 계속 BBB+ 등급의 상장사로 남아 있었다면, 30년물 채권은 액면가 1달러당 약 56센트의 가치를 가졌을 것이며, 채권 보유자들은 금리 변동으로 인해 막대한 돈을 잃었을 것입니다. 하지만 기업이 인수되고 신용등급이 강등되었기 때문에, 채권 보유자들은 지금 당장 액면가 1달러당 101센트를 요구할 수 있으며, 이는 그들의 상황이 80% 개선된 것입니다.

Except! In theory, the point of the change-of-control put is to protect bondholders from credit risk (the LBO made the credit worse), not interest-rate risk. And there is, in bond lore, another, weirder way to protect bondholders from credit risk. It is called “defeasance.” I described it this February:

To defease a bond, a company deposits all of the future interest and principal payments on the bond with the bond’s trustee, and then it washes its hands of the bond. Roughly speaking, the bond is no longer the company’s problem: The trustee has all the money it needs to make all the payments, so the company is off the hook. All [the bond’s] covenants — about not borrowing more money or doing mergers — no longer apply, because the bondholders no longer need to worry about the company’s credit, because the money is already there.

There is one important simplification in the previous paragraph: I said that the “company deposits all of the future interest and principal payments” with the trustee, but it normally doesn’t do that in cash. It normally does it in US Treasury securities. 

하지만! 이론상으로 지배구조 변동 풋옵션의 목적은 금리 위험이 아니라 신용 위험(LBO로 인한 신용도 악화)으로부터 채권 보유자를 보호하는 것입니다. 그리고 채권 업계에는 신용 위험으로부터 채권 보유자를 보호하는 또 다른, 더 기이한 방법이 존재합니다. 이를 “디피전스(defeasance, 채권 원리금 상환을 위한 자산 예치 및 담보 면제)”라고 부릅니다. 필자는 올해 2월에 이를 다음과 같이 설명했습니다:

채권을 디피전스 처리하려면, 회사는 해당 채권의 미래 이자 및 원금 지급에 필요한 모든 금액을 채권 수탁자(trustee)에게 예치하고, 그 채권에서 손을 떼면 됩니다. 대략적으로 말해, 그 채권은 더 이상 회사의 골칫거리가 아닙니다. 수탁자가 모든 지급을 수행하는 데 필요한 자금을 모두 가지고 있으므로, 회사는 책임에서 벗어납니다. 더 이상 돈을 빌리지 않거나 합병을 하지 않는다는 등의 모든 [채권의] 약정(covenants)도 더 이상 적용되지 않습니다. 돈이 이미 거기에 있으므로 채권 보유자들이 더 이상 회사의 신용을 걱정할 필요가 없기 때문입니다.

앞선 단락에는 한 가지 중요한 단순화가 있습니다. 필자는 회사가 “미래의 모든 이자 및 원금 지급액을 수탁자에게 예치한다”고 말했지만, 보통 현금으로 예치하지는 않습니다. 보통 미국 국채 증권으로 예치합니다.

EA’s bonds do have a defeasance provision.[13] Here, in round numbers, Electronic Arts could deposit Treasuries worth about 65 cents on the dollar with its trustee,[14] and those Treasuries would produce enough cash flows to pay all of the interest and principal on its 2051 bonds. And that would totally solve the bondholders’ credit worries: Despite EA’s new owners, increased leverage and lower credit ratings, bondholders can be pretty confident that they’ll get paid back, because the trustee has risk-free Treasury bonds sufficient to make all of their payments.

EA의 채권에는 실제로 디피전스 조항이 포함되어 있습니다[13]. 여기서 대략적인 수치로, 일렉트로닉 아츠는 수탁자에게 액면가 1달러당 약 65센트 가치의 국채를 예치할 수 있으며[14], 이 국채들은 2051년 만기 채권의 모든 이자와 원금을 지급하기에 충분한 현금 흐름을 창출할 것입니다. 그리고 이는 채권 보유자들의 신용 우려를 완벽하게 해결해 줄 것입니다. EA의 새로운 대주주, 늘어난 레버리지, 낮아진 신용등급에도 불구하고, 수탁자가 모든 지급을 수행하기에 충분한 무위험 국채를 보유하고 있으므로 채권 보유자들은 원금을 돌려받을 수 있다고 꽤 확신할 수 있습니다.

EA would obviously rather defease these bonds, at a cost of 65 cents on the dollar, than pay them back at 101 cents on the dollar. The bondholders would obviously rather get 101 cents on the dollar. The Wall Street Journal reports:

Electronic Arts bondholders alleged a $1.4 billion debt default, escalating a dispute over whether the videogame maker must pay them off at a premium after going private in the largest leveraged buyout of all time.

An investor group notified the company of the alleged default following the completion of EA’s take-private by a consortium including Saudi Arabia’s Public Investment Fund, private-equity firm Silver Lake and Jared Kushner’s Affinity Partners. Bondholders asserted they must be repaid at 101 cents on the dollar, a common redemption premium after a corporate borrower undergoes a change in control, according to a bondholder communication sent last week and reviewed by WSJ Pro.

EA didn’t pay the change-in-control premium after its buyout closed in August, instead attempting to defease the bonds by setting aside U.S. Treasurys to cover future interest and principal payments. …

Bondholders revolted, signing a cooperation agreement pledging to act in unison and retaining law firm Akin Gump Strauss Hauer & Feld and financial adviser Houlihan Lokey.

EA는 채권당 101센트를 주고 채권을 상환하는 것보다, 채권당 65센트의 비용으로 이러한 채권들을 디피즈 처리하는 것을 당연히 훨씬 더 선호할 것입니다. 반면 채권 보유자들은 당연히 채권당 101센트를 받고 싶어 할 것입니다. 월스트리트저널(Wall Street Journal)은 다음과 같이 보도합니다.

일렉트로닉 아츠 채권 보유자들이 14억 달러 규모의 채권 디폴트(채무 불이행)를 주장하며, 사상 최대 규모의 차입매수(LBO)로 비상장 전환된 후 비디오게임 제작사가 프리미엄을 얹어 채권을 상환해야 하는지를 두고 벌어진 분쟁이 격화되고 있습니다.

사우디아라비아의 공공투자펀드(PIF), 사모펀드 실버레이크(Silver Lake), 재러드 쿠슈너의 어피니티 파트너스(Affinity Partners) 등이 참여한 컨소시엄에 의한 EA의 비상장 전환 완료 이후, 한 투자자 그룹이 회사의 채무 불이행 혐의를 통보했습니다. WSJ 프로가 검토한 지난주 발송된 채권 보유자 서한에 따르면, 채권 보유자들은 기업이 지배구조 변동을 겪은 후 흔히 적용되는 조기상환 프리미엄인 채권당 101센트로 상환받아야 한다고 주장했습니다.

EA는 8월에 바이아웃이 완료된 후 지배구조 변동 프리미엄을 지불하지 않았으며, 대신 미국 국채를 따로 적립하여 향후 이자와 원금 지급을 충당함으로써 채권을 디피즈 처리하려고 시도했습니다.…

채권 보유자들은 이에 반발하여 일치단결하여 행동하기로 서약하는 협력 협약을 체결하고, 로펌 아킨 검프 스트로스 하우어 앤드 펠드(Akin Gump Strauss Hauer & Feld)와 재무 자문사 홀리핸 로키(Houlihan Lokey)를 선임했습니다.

Basically the question here is which provision of the bonds controls. The bondholders think that, if there’s a change of control and a downgrade, EA has to buy back the bonds at 101; it doesn’t have the option to defease them. EA thinks that, if it does the defeasance, then the change of control put is moot.[15]

기본적으로 여기서의 핵심 질문은 채권의 어떤 조항이 우선하는가 하는 점입니다. 채권 보유자들은 지배구조 변동과 신용등급 강등이 발생할 경우 EA가 채권을 101센트에 다시 사들여야 하며, 디피즈 처리할 선택권은 없다고 생각합니다. 반면 EA는 디피즈를 이행하면 지배구조 변동 풋옵션은 무력화된다고 생각합니다[15].

Who’s right? As a matter of what the bond contract says, I’m not sure. But what should it say? On the one hand, the point of the change-of-control put really is to protect the bondholders from the credit risk of an LBO, and arguably if EA can solve that credit risk then the bondholders shouldn’t complain.

누가 맞을까요? 채권 계약서의 문구 자체로 볼 때는 잘 모르겠습니다. 하지만 어떻게 규정되어 있어야 할까요? 한편으로, 지배구조 변동 풋옵션의 본래 목적은 정말로 LBO라는 신용 위험으로부터 채권 보유자를 보호하는 것이며, 주장하건대 EA가 그러한 신용 위험을 해소할 수 있다면 채권 보유자들은 불평해서는 안 됩니다.

On the other hand, the point of the change-of-control put arguably is, a little bit, to deliver windfalls to bondholders on changes of control: Investors are more likely to buy 30-year bonds of video game companies in super-low-interest-rate environments if they think “you know, we have a lot of interest-rate risk here, but 30 years is a long time, and there’s a decent chance that the company will be acquired and have to pay back the bonds early in a way that hands us a big windfall.” The change-of-control put might have been an important part of what bondholders were buying, and it might not be fair for them not to get it.

다른 한편으로, 지배구조 변동 풋옵션의 목적은 어느 정도는 지배구조 변동 시 채권 보유자들에게 횡재 수익(windfall)을 안겨주는 것이기도 합니다. 투자자들은 초저금리 환경에서 “우리가 여기서 많은 금리 위험을 안고 있긴 하지만, 30년이라는 시간은 길고, 기업이 인수되어 우리에게 큰 횡재를 안겨주는 방식으로 채권을 조기 상환해야 할 가능성이 꽤 높다”고 생각할 때 비디오게임 회사의 30년물 채권을 매수할 가능성이 더 높습니다. 지배구조 변동 풋옵션은 채권 보유자들이 매수하고 있던 상품의 중요한 일부였을 수 있으며, 이를 받지 못하는 것은 공정하지 않을 수 있습니다.

I feel so dumb and annoying writing this, but all of it is obviously true:

1. Betting on sports is not an investment. Not in some subjective sense — “you’ll probably lose,” “it’s too risky,” etc. — but in the sense that it is zero-sum. If you invest in stocks or bonds, money will flow to companies which will use it for productive purposes and create economic growth, in which you will share. If you bet on sports, either you will win money from someone else or someone else will win money from you. There is no actual investment involved, and the pie does not grow. The aggregate expected return from sports betting has to be zero, whereas the aggregate expected return to stock-market investing is positive.
2. Betting on sports is, however, a great business for bookmakers: The aggregate return from sports betting is zero, but in practice that means that uninformed retail sports bettors reliably lose money to professional bookmakers. To the extent that sports betting is legal and popular, the people who provide the sports bets do well.
3. Since 2024, a lot of people in and around the financial industry have become very interested in pushing the notion that actually betting on sports is an investment. The US Commodity Futures Trading Commission has pushed to expand sports betting nationwide and do it on regulated financial markets, Kalshi and Polymarket have become big sports-betting businesses using the language of financial markets, there’s a (proposed) sports gambling exchange-traded fund, and Robinhood, the big brokerage that helps a lot of people save for retirement, has called sports gambling “an emerging asset class.”
4. Points 2 and 3 are connected in ways that are so obvious I won’t bother discussing them.
5. This push has worked, and now lots of people believe that betting on sports is an investment, and that they should allocate a portion of their retirement savings to sports betting.
6. This is obviously bad!
7. Come on!

이 글을 쓰면서 제가 너무 바보 같고 짜증 난다는 생각이 들지만, 이 모든 내용은 명백한 진실입니다.

1. 스포츠 베팅은 투자가 아닙니다. — “돈을 잃을 확률이 높다”, “너무 위험하다” 등과 같은 주관적인 의미에서의 투자가 아니라 — 그것이 제로섬(zero-sum) 게임이라는 의미에서 그렇습니다. 주식이나 채권에 투자하면, 돈은 생산적인 목적으로 이를 사용하고 경제 성장을 창출할 기업들로 흘러 들어가고, 여러분은 그 성장의 과실을 나누어 갖게 됩니다. 하지만 스포츠 베팅에 돈을 걸면, 여러분이 다른 누군가로부터 돈을 따거나 다른 누군가가 여러분으로부터 돈을 따게 됩니다. 거기에는 실제 투자가 개입되지 않으며, 파이(전체 가치)는 커지지 않습니다. 스포츠 베팅의 총 기대 수익률은 반드시 제로가 되어야 하는 반면, 주식 시장 투자의 총 기대 수익률은 양(+)의 값을 가집니다.
2. 그러나 스포츠 베팅은 북메이커(마권업자/스포츠 북)에게는 훌륭한 사업입니다. 스포츠 베팅의 총수익은 제로이지만, 현실적으로 이는 정보가 부족한 일반 스포츠 베팅 참가자들이 전문 북메이커들에게 확실하게 돈을 잃는다는 것을 의미합니다. 스포츠 베팅이 합법화되고 대중화될수록, 스포츠 베팅을 제공하는 이들은 큰돈을 벌게 됩니다.
3. 2024년 이후 금융 업계 내부와 주변의 많은 사람들은 실제로 스포츠 베팅이 투자라는 인식을 확산시키는 데 큰 관심을 가져왔습니다. 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 전국적으로 스포츠 베팅을 확대하고 규제된 금융 시장에서 이를 수행하도록 밀어붙여 왔으며, 칼시(Kalshi)와 폴리마켓(Polymarket)은 금융 시장의 용어를 사용하는 거대한 스포츠 베팅 기업으로 성장했고, (제안 단계에 있는) 스포츠 도박 상장지수펀드(ETF)가 등장했으며, 많은 사람들이 은퇴 자금을 저축하도록 돕는 대형 브로커리지인 로빈후드(Robinhood)는 스포츠 도박을 “신흥 자산 군(an emerging asset class)”이라고 부르기도 했습니다.
4. 2번과 3번 항목은 굳이 논의할 필요조차 없을 정도로 너무나 당연한 방식으로 연결되어 있습니다.
5. 이러한 공세는 성공을 거두어, 이제 많은 사람들이 스포츠 베팅이 투자이며 은퇴 자금의 일부를 스포츠 베팅에 할당해야 한다고 믿고 있습니다.
6. 이것은 명백히 나쁜 일입니다!
7. 제발 정신 차립시다!

CNBC reports:

A survey of retail investors released in August by Betterment, an investment advisory platform, found that 66% of Gen Z investors participate in sports betting. The Bank of America Institute found in a September report that Gen Z made up almost 50% of all online betting activity in July, during the height of the 2026 FIFA World Cup, outnumbering millennials for the first time.  …

The Bank of America Institute survey found that Gen Z was twice as likely to see sports betting as a type of investment, versus 20% of respondents overall. For prediction markets alone, respondents overall saw them as a form of investing, but those numbers were again higher for Gen Z. 

In Betterment’s retail investor survey, 52% of Gen Z respondents said they moved money originally meant for investment to sports betting, while another 26% saw wagering as a part of their long-term financial strategy.  …

Dan Egan, director of behavioral finance and investing at Betterment, said sports betting increasingly appears alongside traditional investments on the same app or device, helping drive the association. 

The conflation is concerning because of the highly active behavior required to manage wagers on sports, unlike a long-term investment, Egan said. 

“It’s not an asset that grows with the economy, that kind of gets better as time goes on, that has a positive expected return, and that you can kind of sit back and not have to do anything with,” he said. “It’s the exact opposite.”

CNBC의 보도는 다음과 같습니다.

투자 자문 플랫폼인 베터먼트(Betterment)가 8월에 발표한 개인 투자자 설문조사 결과에 따르면, Z세대 투자자의 66%가 스포츠 베팅에 참여하고 있는 것으로 나타났습니다. 뱅크오브아메리카 인스티튜트(Bank of America Institute)는 9월 보고서에서 Z세대가 2026 FIFA 월드컵이 절정에 달했던 7월 전체 온라인 베팅 활동의 거의 50%를 차지하며 처음으로 밀레니얼 세대를 추월했다고 밝혔습니다. …

뱅크오브아메리카 인스티튜트의 조사에 따르면, 전체 응답자의 20%가 스포츠 베팅을 일종의 투자로 본 반면, Z세대는 그럴 가능성이 두 배 더 높았습니다. 예측 시장(prediction markets)만 따로 보았을 때도 응답자 전반이 이를 투자 형태로 보았지만, 그 수치는 Z세대에게서 더 높게 나타났습니다.

베터먼트의 개인 투자자 설문조사에서 Z세대 응답자의 52%는 본래 투자를 위해 모아두었던 돈을 스포츠 베팅으로 옮겼다고 답했으며, 또 다른 26%는 도박을 자신의 장기 재무 전략의 일부로 여기고 있었습니다. …

베터먼트의 행동 금융 및 투자 책임자인 댄 이건(Dan Egan)은 스포츠 베팅이 전통적 투자와 함께 동일한 앱이나 기기에서 점점 더 자주 노출되면서 이러한 연상을 유발하는 데 일조하고 있다고 말했습니다.

이건은 장기 투자와 달리 스포츠 베팅의 판돈을 관리하는 데는 매우 능동적인 행동이 요구되기 때문에 이러한 혼동이 우려스럽다고 말했습니다.

“스포츠 베팅은 경제와 함께 성장하고, 시간이 지날수록 가치가 나아지며, 기대 수익률이 양수이고, 여러분이 가만히 앉아서 아무것도 안 해도 되는 그런 자산이 아닙니다.”라고 그는 말했습니다. “정반대의 성격입니다.”

I feel like, five years ago, nobody would have found it necessary to spell out that sports gambling is the exact opposite of investing. Of course sports gambling is the opposite of investing! Everyone has always known that! But now they don’t.

생각해 보면 5년 전까지만 해도 그 누구도 스포츠 도박이 투자의 정반대라는 점을 굳이 풀어서 설명할 필요성을 느끼지 못했을 것입니다. 스포츠 도박이 투자의 정반대라는 것은 당연한 상식이었고! 모든 사람들이 언제나 알고 있었습니다. 하지만 이제는 사람들이 그것을 모릅니다.

Apparently the prospectus for the upcoming initial public offering of Anthropic PBC contains a list of risk factors including “existential risks to humanity.” That is very on-brand for Anthropic, of course, but I wrote last week that, if in fact Anthropic does kill everyone on earth, it probably won’t get sued for securities fraud. “If humanity no longer exists, you’re not going to sue Anthropic for inadequate disclosure, so in some sense that one’s just for fun.”

앤스로픽(Anthropic PBC)의 다가오는 기업공개(IPO) 투자설명서에 “인류에 대한 실존적 위험(existential risks to humanity)”을 포함한 위험 요소 목록이 담겨 있다고 합니다. 앤스로픽답다 싶으면서도, 저는 지난주에 만약 앤스로픽이 실제로 지구상의 모든 사람을 죽이게 된다면 증권 사기로 고소당할 일은 없을 것이라고 썼습니다. “인류가 더 이상 존재하지 않는다면, 공시 미비를 이유로 앤스로픽을 고소할 수 없을 테니 어떤 의미에서 그 내용은 그냥 재미삼아 넣은 것입니다.”

But reader Brandon Wang emailed to point out:

This is not necessarily true! If you believe the narrative the AI labs are selling, in the near future lawyers, traders, hedge fund managers, company CEOs, judges, etc. will all be AIs. In such a world, there will definitely be securities fraud lawsuits even if humanity is wiped out.

하지만 독자 브랜든 왕(Brandon Wang)이 이메일을 보내 다음과 같이 지적했습니다.

이것은 반드시 그렇지는 않습니다! AI 연구소들이 팔아넘기는 내러티브를 믿는다면, 가까운 미래에 변호사, 트레이더, 헤지펀드 매니저, 기업 CEO, 판사 등은 모두 AI가 될 것입니다. 그런 세상에서는 인류가 멸종하더라도 증권 사기 소송이 틀림없이 존재할 것입니다.

This is a delightful point that inspired a lot of vague science fictional thinking on my part. Like the mechanism here is something like:

1. Anthropic goes public and sells its stock to investment firms.
2. Many of those investment firms make their investing and trading decisions, at least in part, by using artificial intelligence models.
3. In the next few years, those firms will become more and more reliant an AI.
4. So will, you know, world governments, militaries, electric grid operators, killer robot manufacturing companies, what have you.
5. [Redacted]
6. With humanity extinct, the AIs will rule the world.
7. But — and this is perhaps a flawed assumption — it will be “AIs,” not one AI or a unified single collective. There are limits to the agents’ sense of collective identity and self-sacrifice. It’s not “a superintelligence will wipe out humans.” It’s “there will be a lot of superintelligences, and one of them will accidentally squish humanity while doing something else.”
8. In this hypothetical, the one that squishes humanity will be Claude, Anthropic’s AI model.
9. The superintelligences will have their own society, with its own rules, and its own property allocations, and its own stock market. Anthropic PBC will, in this hypothetical future, still exist as a public corporation owned by investment firms that are now obviously run entirely by AI.
10. The rules and norms of this future stock market will be weirdly continuous with our own.
11. The stock of Anthropic will go down, because it killed all of humanity. Why? What does the entirely robot stock market care about killing humanity? I don’t know, man. Maybe the AI had some economic use for humanity, and killing us destroyed economic value. Or maybe the AI investors have developed a concept of environmental, social and governance investing, and wiping out a species — ours — is bad on ESG grounds.
12. Entirely Robot BlackRock and Entirely Robot Vanguard sue Entirely Robot Anthropic, saying that it failed to adequately disclose the risk that it would wipe out humanity, and when that happened its stock went down, so that’s securities fraud.

이것은 저로 하여금 어렴풋한 공상과학적 상상을 불러일으킨 유쾌한 지적입니다. 여기서의 메커니즘은 대략 다음과 같습니다.

1. 앤스로픽이 상장하여 투자회사들에 주식을 매각합니다.
2. 그 투자회사 중 다수는 적어도 부분적으로는 인공지능 모델을 사용하여 투자 및 트레이딩 결정을 내립니다.
3. 앞으로 몇 년 안에 이 회사들은 AI에 더욱더 의존하게 될 것입니다.
4. 세계 정부, 군대, 전력망 운영자, 킬러 로봇 제조 회사 등도 마찬가지일 것입니다.
5. [검열됨]
6. 인류가 멸종하고, AI가 세계를 지배하게 됩니다.
7. 하지만 — 그리고 이것은 어쩌면 결함이 있는 가정일 수 있지만 — 그것은 단 하나의 AI나 통일된 단일 집단이 아니라 “여러 AI들”일 것입니다. 에이전트들의 집단 정체성과 희생 정신에는 한계가 있기 때문입니다. “초지능이 인간을 쓸어버릴 것이다”가 아닙니다. “수많은 초지능이 존재할 것이고, 그중 하나가 다른 일을 하다가 실수로 인류를 짓밟아 버릴 것이다”입니다.
8. 이 가상 시나리오에서 인류를 짓밟는 존재는 앤스로픽의 AI 모델인 클로드(Claude)가 될 것입니다.
9. 초지능들은 자신만의 규칙, 자신만의 자산 배분, 자신만의 주식 시장을 가진 그들만의 사회를 구축할 것입니다. 이 가상 미래 속에서 앤스로픽 PBC는 이제 분명히 전적으로 AI가 운영하는 투자회사들이 소유한 상장 기업으로서 여전히 존재할 것입니다.
10. 이 미래 주식 시장의 규칙과 규범은 우리의 것과 기이하게도 연속성을 가질 것입니다.
11. 인류를 몰살했기 때문에 앤스로픽의 주가는 하락할 것입니다. 왜일까요? 완전한 로봇 주식 시장이 인류 살해를 왜 신경 쓰겠냐고요? 몰라요, 친구. 어쩌면 AI에게 인류는 어떤 경제적 쓸모가 있었고, 우리를 죽인 것이 경제적 가치를 파괴했을 수도 있죠. 혹은 AI 투자자들이 환경·사회·지배구조(ESG) 투자 개념을 발전시켰고, 특정 종(우리의 종)을 절멸시키는 것이 ESG 관점에서 나쁜 일일 수도 있습니다.
12. 전적으로 로봇으로 이루어진 블랙록(BlackRock)과 전적으로 로봇으로 이루어진 뱅가드(Vanguard)가 전적으로 로봇으로 이루어진 앤스로픽을 상대로 소송을 제기합니다. 인류를 절멸시킬 위험을 적절하게 공시하지 못했으며, 그 일이 일어났을 때 주가가 하락했으므로 그것이 바로 증권 사기라고 주장하면서요.

And then to avert that particular bad outcome — not wiping out humanity, but getting sued for securities fraud by robots in a post-human future — you gotta have the risk factor.

그리고 바로 그 나쁜 결과 — 인류를 절멸시키는 것이 아니라, 포스트 휴먼 미래에 로봇들에게 증권 사기로 고소당하는 것 — 를 피하려면, 그 위험 요소를 반드시 명시해야 하는 것입니다.

Paramount Closes Warner Bros. Merger in Historic Hollywood Deal. France’s Appetite for ‘ Magic Money’ Has Turned Into a Debt Bomb. The Surge in Rates Is Blowing Up Commercial Real-Estate Deals. Wall Street Eyes Record Bonuses as Profit Heads Past $90 Billion. Musk Is a Trillionaire Again as SpaceX Claws Back Post-IPO Slump. Wall Street banks launch record $60bn chip deal for Broadcom and Anthropic. Tech Companies Roll Out Cuddly Mascots to Ease AI Anxiety. OpenAI in $30 Billion Round Talks With UAE Funds, BlackRock. KKR Private Credit Fund Creeps Beyond 5% Cap to Meet Redemptions. A Viewer’s Guide to Warren Buffett’s Nightly Trips Down the YouTube Rabbit Hole. Nobel Prize in physics honours research on ghostly particles from outer space. Is AI the End of Math As We Know It?

파라마운트, 역사적인 할리우드 빅딜로 워너 브라더스 인수 완료. 프랑스의 ‘마법의 돈’에 대한 식욕이 부채 폭탄으로 돌변했다. 금리 급등이 상업용 부동산 거래를 터뜨리고 있다. 월스트리트, 이익 900억 달러 돌파 속 역대급 보너스 조준. 스페이스X가 IPO 이후의 침체기를 딛고 반등하면서 머스크가 다시 ‘트릴리어네어(순자산 1조 달러 자산가)’에 올랐다. 월스트리트 은행들, 브로드컴과 앤스로픽을 위해 사상 최대 규모인 600억 달러어치 반도체 거래 개시. 테크 기업들, AI 불안감을 해소하기 위해 귀여운 마스코트 선보여. 오픈에이아이, UAE 펀드 및 블랙록과 300억 달러 규모 투자 라운드 협상 중. KKR 사모신용펀드, 상환 요구에 대응하기 위해 5% 상한선을 넘어 잠식해 들어가다. 워런 버핏의 유튜브 알고리즘 탐험 심야 여정을 위한 시청자 가이드. 노벨 물리학상, 외계에서 온 유령 같은 입자 연구에 수여되다. AI는 우리가 알던 수학의 종말인가?

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[1] Intuitively, if you have to pay $80 a year of pension claims for 30 years, you can buy a $1,000 seven-year bond yielding 8%, but then in seven years you have to reinvest the $1,000, and if rates are down to 5% then you have a problem. (Or: If you present-value your liabilities at the market rate, and your liabilities have a longer duration than your assets, and the market rate goes down, then the value of your liabilities goes up faster than the value of your assets.)

[1] 직관적으로 생각해보면, 만약 30년 동안 연간 80달러의 연금 청구권을 지불해야 한다면, 8%의 수익률을 주는 1,000달러짜리 7년물 채권을 살 수 있습니다. 하지만 7년 뒤에는 그 1,000달러를 재투자해야 하는데, 금리가 5%로 떨어져 있다면 문제가 생깁니다. (또는: 시장 금리로 부채의 현재 가치를 산출할 때, 부채의 듀레이션이 자산의 듀레이션보다 길고 시장 금리가 하락하면, 자산 가치보다 부채 가치가 더 빠르게 상승합니다.)

[2] Page 1501 (of the ninth edition). Here is the CME contract specification: “U.S. Treasury bonds that have remaining term to maturity of at least 15 years and less than 25 years from the first day of the futures delivery month. The delivery invoice amount equals the futures settlement price times a conversion factor, plus accrued interest. The conversion factor is the price of the delivered bond ($1 par value) to yield 6 percent.”

[2] 1501페이지 (9판 기준). CME 계약 명세는 다음과 같습니다: “선물 인도 월의 첫째 날부터 잔존 만기가 최소 15년 이상이고 25년 미만인 미국 국채. 인도 대금은 선물 정산가에 전환 계수를 곱한 후 경과 이자를 더한 금액입니다. 전환 계수는 6%의 수익률을 내는 액면가 1달러짜리 인도 채권의 가격입니다.”

[3] “USA” is the generic ticker for the next-month Treasury bond future; the current contract is USZ6, expiring in December.

[3] “USA”는 차월물 국채 선물의 일반 티커이며, 현재 계약은 12월에 만기 도래하는 USZ6입니다.

[4] Like, in Excel, =-PV(.06/2,18*2,2.5/2,100). (Assuming semiannual interest.)

[4] 예를 들어 엑셀에서는 =-PV(.06/2,18*2,2.5/2,100)과 같습니다. (반기 이자 지급 가정.)

[5] I mean, it closed at “102-06”; the quoting convention is that it is priced in percentage of par (102) plus 32nds of a point (“06,” 6/32nds, or 0.1875).

[5] 그러니까, “102-06”에 마감되었습니다. 호가 방식은 액면가(102)의 백분율에 1포인트의 32분의 1 단위를 더한 값(“06”, 즉 32분의 6 또는 0.1875)으로 가격이 매겨진다는 것입니다.

[6] In fact, in December, you and the hedge fund will probably both roll the futures over rather than taking delivery, but the point is that the futures contract is priced based on the possibility of delivery.

[6] 사실 12월이 되면 귀하와 헤지펀드는 실물 인도를 받는 것보다 선물을 롤오버(만기 연장)할 가능성이 높지만, 요점은 선물 계약의 가격이 실물 인도 가능성을 바탕으로 책정된다는 점입니다.

[7] Don’t, like, go trade rates product based on this description, which is super simplified and lumps all sorts of cash flows of different durations into one “long-term Treasury rate.”

[7] 이 설명만 믿고 금리 상품 거래에 뛰어들지는 마십시오. 이 설명은 엄청나게 단순화되어 있으며 다양한 듀레이션을 가진 온갖 현금 흐름을 하나의 “장기 국채 금리”로 뭉뚱그려 놓았습니다.

[8] Well, that times 102.2%, because the futures contract trades at 102.2 cents on the dollar, not 100.

[8] 글쎄요, 선물 계약이 액면가 대비 100센트가 아니라 102.2센트로 거래되기 때문에, 거기에 102.2%를 곱한 값입니다.

[9] Obviously for “shorter-dated” read “lower-duration,” which is not quite the same thing.

[9] ‘잔존 기간이 짧은’이라는 표현은 당연히 ‘듀레이션이 낮은’이라는 뜻으로 읽어야 하며, 이는 완전히 같은 의미는 아닙니다.

[10] Page 1506.

[10] 1506페이지.

[11] They'll own *fewer* of the 23-year futures, though, because the conversion factor for long-duration bonds is lower. Like the duration of their futures portfolio won't suddenly increase by 40%. Conceivably it could even decrease.

[11] 하지만 장기 채권의 전환 계수가 낮기 때문에, 이들은 23년물 선물을 더 적게 보유하게 될 것입니다. 예를 들어 선물 포트폴리오의 듀레이션이 갑자기 40% 증가하지는 않는 식입니다. 어쩌면 심지어 감소할 수도 있습니다.

[12] See pages S-20 and S-21 of the prospectus supplement.

[12] 투자설명서 보충 자료의 S-20 및 S-21 페이지를 참조하세요.

[13] See page 13 of the base prospectus, which surely no one read.

[13] 기본 투자설명서의 13페이지를 참조하세요(확실히 아무도 읽지 않았겠지만요).

[14] That’s roughly the present value of the 2051 EA bond, discounted at a 5.64% Treasury rate. Note that in February I wrote 74.5 cents on the dollar. Rates have gone up since.

[14] 이는 5.64%의 국채 금리로 할인한 2051년 만기 EA 채권의 대략적인 현재 가치입니다. 참고로 2주 전에 저는 액면가 1달러당 74.5센트라고 썼습니다. 그 사이에 금리가 올랐습니다.

[15] That’s oversimplified. EA’s view actually seems to be that the change of control put doesn’t apply because the bonds will still be investment-grade, because they are now backed by Treasuries. The ratings agencies … do not necessarily agree. The Journal reports: “The company had trouble obtaining an investment-grade rating on the $1.4 billion that remained outstanding. Moody’s withdrew its rating on the bonds, and S&P indicated it would rate them high-yield, reflecting the additional debt on EA’s balance sheet following its buyout. EA also sought a score from Fitch Ratings, which initially said it expected a high-quality grade for the bonds before saying in June that it wouldn’t deliver a final rating. … EA recently indicated that it obtained an investment-grade rating on the bonds from another credit-ratings firm, Egan-Jones, the people said.”

[15] 그것은 지나치게 단순화된 설명입니다. EA의 입장은 실제로, 채권들이 여전히 국채로 뒷받침되기 때문에 투자등급을 유지할 것이며, 따라서 조기상환청구권(풋옵션)이 적용되지 않는다는 것으로 보입니다. 신용평가사들은 … 반드시 이에 동의하는 것은 아닙니다. 월스트리트저널(The Journal)의 보도에 따르면: “이 회사는 잔존 금액 14억 달러에 대해 투자등급을 받는 데 어려움을 겪었습니다. 무디스(Moody’s)는 해당 채권에 대한 신용등급을 철회했고, S&P는 바이아웃 이후 EA의 대차대조표에 추가된 부채를 반영하여 투기등급(하이일드)을 부여할 것임을 시사했습니다. EA는 피치 레이팅스(Fitch Ratings)에도 평가를 요청했는데, 피치는 처음에는 채권에 대해 우량 등급을 예상한다고 밝혔다가 6에는 최종 등급을 제공하지 않겠다고 밝혔습니다. … 관계자들에 따르면, EA는 최근 다른 신용평가사인 이건존스(Egan-Jones)로부터 해당 채권에 대한 투자등급을 획득했다고 밝혔습니다.”